地处反腐“重灾区”、门店定位在当地属中高端，受冲击较大：上半年，公司百货、超市、家电营业收入增速分别为-5.87%、-1%、-2.5%；沈阳和抚顺地区营业收入降幅较大，增速分别为-16.57%、-11.01%。其中，沈阳是东北的经济、政治中心，受经济调整、反腐等影响较大，同行业的中兴商业、沈阳欧亚联营营业收入增速分别为-10.58%、-20.43%。 毛利率持续上行，有效对冲了营业收入的下滑：上半年，公司百货、超市、家电连锁毛利率分别提升 0.57、0.65 和 1.05 个百分点，综合毛利率提升1.15 个百分点至 21.88%。原因： 1）整合招商资源，将一批品牌招商权收归总部，提升议价能力； 2）面对消费者疲弱的购买力，适度控制打折促销的频率和力度； 3）强势的市场地位下，各与柜的销售保底要求得以贯彻执行；4）黄金销售放缓带来的商品结构的变化。 加强资产负债管理， 2001 年以来财务费用首次为负： 公司账面现金 64 亿元，增加存款比例使利息收入同比增长 29.5%；短期借款/长期借款分别减少 1.38/1.55 亿元，降幅分别为 21%/45%，利息支出同比下降 27%。 大商系开始新一轮兼并收购，龙头优势更加突出的同时将促进同业竞争问题的解决：1998-2004 年，公司对辽宁、黑龙江的商业进行了大规模的收购。当下零售行业低迷，大商系改变大量自开门庖的策略，以对中兴商业的丼牌为标志，开始了新一轮兼幵收购，丏触角将拓展至东北三省以外；而兼幵收购也将倒推大商管理、大商集团、大商股份同业竞争问题的解决。 维持强烈推荐：公司资产负债管理仍有很大改进空间（理财、增加存款、减少有息负债等），毛利率仍处上升通道，集团丼牌中兴倒逼同业竞争问题解决，价值严重低估（净现金/市值=0.68； PE2013=7.11； PS2013=0.25；重估净值/市值=0.3） 。预计公司 2014-2016 年 EPS4.44、 5.11 和 6.06 元，目标价 35.5 元，对应 2014 年 8 倍 PE。 风险提示：大庆地区经营恶化；下半年开庖较多费用激增 |
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