管理机制改革提升经营效率，盈利能力逐步改善。公司14H1 实现综合毛利率17.97%、净利率9.97%，分别同比提高2.03pct、0.81pct。我们判断主要由于公司深入落实项目管理体系使盈利能力逐步提升。报告期销售费用率有所提高，同比提高0.39pct。公司管理费用率同比降低0.88pct 至2.98%，财务费用率降低2.51pct 至-2.37%，主要是由于报告期内报告期内人民币贬值使公司汇兑收益增加所致。同期资产减值损失率增加至2.06%，同增2.58pct，主要是上年同期收回大额应收账款所致。 应收账款增长较快，收现比下降，盈利质量有所降低。公司14H1实现经营现金流净额-2.51 亿元，同比降低125.26%，原因为报告期内支付的工程款较多。报告期末应收账款32 亿元，同比增长25.89%，高于同期收入增速，收现比为76.85%，比去年同期降低20.05pct，盈利质量有所降低。我们判断公司业务规模的不断增长以及业务领域的延伸使项目回款条件有所降低，随着公司在新区域的项目业绩积累与管控能力的提升，项目与盈利质量有望提升。 新领域延伸与海外扩张推进全产业链布局，股权激励揭业绩增长底线。（1）公司近年订单区域分布更为广泛，委内瑞拉以外的合同逐渐增多，分处非洲、拉美、南亚等地。从签约项目细分行业看，除工农业、水务、电力、交通等传统业务，建材、基建项目增多，显示公司的渠道扩张速度加快，拿单能力明显提升。（2）公司布局业务转型，近年不断进行海外投资，并于6 月在上海自贸区设立贸易子公司，同月中白工业园区开工建设，EPC 工程、海外投资与贸易三相联动逐步落实。（3）公司通过收并购不断扩展新业务领域， 公司于11 年收购加拿大普康控股60%股权，13 年12 月收购北京沃特尔水技术50%股权，分别通过上述平台介入矿业工程和水务工程。（4）公司14 年股票激励草案于3 月底获国资委正式批复，覆盖公司中高层管理人员和核心骨干人员共252 人，覆盖面较广。方案要求2014-17 年4 年净利润复合增长达到19%。 盈利预测和估值：基于公司战略规划和近期的在手订单情况，我们预测公司2014/15/16 年EPS 为1.15/1.44/1.77 元，未来3 年CAGR23.49%，根据行业可比估值及公司成长性，给予14 年20 倍PE，目标价23.0 元，维持公司“推荐”评级。 风险提示：行业政策风险、应收账款风险、海外扩张风险等。 |
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