聚合MDI 价格下跌与所得税是导致业绩下降的主要因素我们估算上半年万华MDI 总的销售量约53-54 万吨，较去年同期增长13-15%，而纯MDI 价格较为稳定，聚合MDI 价格自年初的17000 元/吨，跌至6 月份的15000 元/吨，上半年公司MDI毛利较去年同期下降1.54 亿元，我们测算其中销量的增加带来3.71 亿元的毛利增长，而价格的下跌导致5.25 亿元的毛利下降。此外，由于今年宁波所得税调整为25%，导致今年公司所得税率提升，对公司业绩也产生消极影响。 进口货源亏损较大，国内MDI 价格已经见底 6 月，国内聚合MDI 的成交价格最低跌至14500 元/吨，该价格属于历史最低价，我们估算，在此价格下，万华化学的聚合MDI 毛利率跌至25%-28%；国内进口的日韩MDI 价格跌破2000美元/吨（CIF），折合人民币价格不到12000 元/吨，考虑到日韩MDI 的生产成本至少比万华高1500 元/吨，我们认为在此价格下，日韩货已经大幅亏损，而且已经亏损现金流成本。考虑到全球的MDI 的供需格局，我们认为聚合MDI 价格跌至低点，已经没有下跌的空间。 贸易流向的变化将导致国内MDI 价格趋势性上涨 国内进口MDI 已经亏损现金流成本，而欧美地区受经济复苏，尤其是美国房地产复苏的影响，欧美地区MDI 价格自2012年以来持续上涨，中国与美国MDI 之间存在较大的套利空间，国内进口货源亏损现金流，中美间MDI 套利空间较大，这将导致全球MDI 贸易流向发生改变。贸易流向的变化将影响国内MDI供需结构，使得国内MDI 价格有望持续上涨。 7 月份的出口数据已经验证我们贸易流向的观点 7 月国内聚合出口量为29129 吨，较去年同期同比增长65%，其中出口至美国的7696吨,同比增长288%;1-7月聚合MDI出口量为16.86万吨,同比增长23.1%。聚合MDI自6月份以来,出口大幅增长,主要是因为,国外需求较好,供给紧张,价格不断上涨(8月份陶氏、巴斯夫、万华等皆上调美国地区MDI价格134美元/吨),亚洲货源到美国有较好的套利,使得全球MDI贸易流向发生改变。 我们对明年的价格判断更加乐观 首先,今年国内MDI需求的增速由过去的1.7倍GDP下滑到5%左右,其中对中石油反腐严重影响了管道保温的消费,我们认为随着对中石油反腐的结束,明年国内MDI的需求会恢复到7-8%的GDP水平;此外,从月度上看,MDI的进口量难以下降(这不影响出口量的增长),但年度上出口量将有明显的变化,我们判断,明年国内的进口量将有明显的下降,MDI出口量的上升、进口量的下降再叠加需求的恢复,我们认为明年的价格上涨将会较为乐观。 八角工业园将逐步进入收获期 投资180亿元的八角一期项目中60万吨/年MDI将在今年9月份投料试车,根据万华以往的MDI生产经验,当月将有合格产品产出;石化项目预期在年度试车,在明年1季度有合格产品产出,如果石化项目按照2015年50%开工率计算,明年石化项目将新增65亿元的销售收入,20亿元的毛利,10亿净利润,每股收益增厚0.48元。 预计2015年EPS2.30元,维持“买入”评级 MDI的价格底部已现,受国内需求复苏、出口增加,进口减少等多重因素影响,国内MDI价格将趋势性上涨,我们预计2014~2016年EPS1.40、2.30、2.92元,维持买入评级。 |
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