受宏观经济和新能源业务放量延迟影响，三季度收入增长20%低于预期，电动汽车控制器第四季度放量，预计四季度收入增长将有所提速。公司一、二季度分别实现收入4.41、5.99 亿元，同比增长54%、44%，而三季度预告实现收5.4-5.76 亿元，同比增长15-25%，按照5.55 亿收入测算，收入同比增长20%，收入环比下降7.34%，收入的增长降速将为明显。今年以来增长较快的业务主要是电动车控制器、通用伺服、光伏逆变器、宁波伊士通，其中通用伺服因为IS620 产品的推广，预计实现跟上半年类似的增长速度，大致60-80%，电动车控制器主要是给宇通供货，宇通8、9 月份电动大巴的出货量分别为200 多台和1000 台，10 月供货预计超过1000 台，上半年仅2000 多台，全年的计划是8000-10000 台，汇川提前一个月发货，三季度确认略低于预期，有待第四季度的放量；光伏逆变器今年因为华为的进入竞争较为激烈，汇川的光伏逆变器业务今年增长低于预期，宁波伊士通因为并表，对收入增长有一定贡献。传统优势产品上，因为跟制造业相关的宏观经济并不如人意，工控行业的增长有限，汇川的工控产品增长好于行业增长，尽管市场一直担心电梯一体机，今年以来的增长在15%左右，通用变频器增长在15%左右，注塑机伺服和电机则在二季度开始就有所下降，上半年仅有略有增长，三季度依然有所下降，前三季度也有所下降，除通用伺服外的工控产品增长速度在三季度预计低于上半年。展望四季度，工控产品的增长较为平稳，整体预计在15%左右，电动汽车控制器四季度预计有一个大幅的放量，去年四季度光伏逆变器和电动汽车控制器分别实现7000 多万的收入，今年光伏逆变器的销售预计将差于去年，但是根据宇通的计划，电动车的销售将将远好于去年，因此预计四季度收入整体增长将快于三季度。 毛利率下降、管理费用增长、营业外收入减少是利润增长低于收入增长的三大原因，第四季度这三大因素都将缓解，因此第四季度利润的增长将有所好转。按照我们的假设，公司第三季度实现净利润1.6 亿元，同比下降9%，环比下降11%，前季度净利润为4.61%，同比增长15%。公司去年前三季度毛利率分别为 53.6%、54.4%、53.7%，而今年1、2 季度毛利率分别为51.0%、49.9%，今年第三季度预计毛利率和上半年类似，毛利率预计在50-51%，毛利率同比下降一直是压制今年利润增长的主要因素。年初以来费用增长较快，上半年销售和管理费用分别增长23%和53%，第三季度都开始有所控制，且因为基数的原因，第三季度销售和管理费用增长低于收入的增长，但是前三季度看，管理费用增长依然快于收入的增长，对前三季度利润增长有所影响。营业外收入来看，去年上半年和第三季度分别实现营业外收入0.46 亿、0.72亿元，今年上半年实现营业外收入0.74 亿元，而第三季度预计实现营业外收入0.35 亿元，单季度同比大幅下降，前三季度营业外收入略有下降，对利润增长有一定影响。展望四季度，去年四季度毛利率仅为50.62%、单季度销售和管理费用基数非常高、营业外收入也趋于正常，因此可以判断第四季度利润增长将与收入增长趋于同步。 公司储备的新产品比如工程传动、机器人伺服/控制器等进展良好，通用变频MD500 也开始推出。公司今年以来对新产品的投入一直较高，培育中的新产品工程传动、机器人伺服/控制器进展良好，尤其是工程传动去年主要是试机，今年下半年以来开始在石油钻井平台有订单突破，明年将有较好的表现，机器人伺服/控制器等正在抓紧研发和试机之中，预计今年底和明年上半年将逐步推出样机，将在明年下半年和后年开始的机器人国产化大潮中扮演重要角色。通用伺服IS620 今年的切换进展顺利，客户反应良好，增长也很快，通用变频MD500 今年也开始推出，体积减少了30%多，也是一个较大的突破，逐步加强在通用变频这块的实力和销售。 盈利预测与估值：考虑到三季度工控整体环境和新产品放量略慢，我们略微下调盈利预测，预计2014-2016年EPS 分别为0.90/1.23/1.62 元，同比增长25/36/32%，但是我们认为今年第三季度已经是最差时刻，今年四季度同比环比都将明显好转，市场担心的三季度利空出尽，工控产品后续整体维持平稳，而宇通的电动车四季度放量，后续储备产品工程传动、机器人伺服/变频将逐步推向市场，将开启新一轮增长的周期，维持38-42 元目标价不变，维持买入评级。 |
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