2016-01-26文：大地华盛 各位大家下午好，在巴菲特思想传入中国20周年纪念聚会上，我想谈谈一直在思考的一个问题：价值投资在中国到底合适不合适？相信这个问题很多人一直在思考，因为中国股市确实有其特殊的地方，以散户为主，占市值20%的个人投资者贡献了80%以上的交易金额。A股市场换手率非常高，中国的A股市场的法制体系一直非常薄弱，造假行为得不到严惩，退市制度一直无法实施，包括最近证监会被抓掉很多的蛀虫，这是非常令人震惊的，在这么高层的地方有这么多人在哪里瞎胡搞，很多人心里在疑问，价值投资到底在中国是否合适？我也一直在考虑这个问题，我想从源头上理清一下，到底什么是价值投资，什么是投机，我们到底应该采用哪种策略？我想谈谈我的理解。 按照格雷厄姆、巴菲特、芒格的思想体系，以企业基本面为出发点，考虑本金安全性，有基本满意的收益，有相当高的确定性，这样的行为是价值投资；只是看到上升趋势，觉得可能还会上涨，可能还有人会接棒，就去买，对企业基本面完全没有了解，不知道这个公司是干什么的，赚了多少钱，这种行为就是投机。 在澄清了这个源头，这些基本概念以后，我们可以看到，不管在什么地方，价值投资是应该坚持的，因为你研究的是符合逻辑的，有合理性的事情，如果只是判断别人，你不知道别人在什么时候会嘎然而止，或者会继续，这种行为没有什么可靠性，例如在下跌过程中，出现一个阶段性的横向整理，从技术分析角度，这个可能是底部，也可能不是；上涨的时候也一样，出现一个调整，你不知道是不是到了长期头部，根据技术分析，大幅上涨以后的调整，你不知道是否应该继续持股，甚至加仓，你可能因此放跑一个大牛股，技术分析的结论短视，没有确定性，人的情绪和行为会因为各种原因而变化，这次你猜对了，下次你猜错了，长期来说投资业绩不会好，正确时候的盈利都被错误时候的亏损抵消，长期业绩不会好。 而如果你选择价值投资方法，开始可能一无所知，但是长期坚持你的功力会越来越高，例如，你认同要投龙头股，那么谁是龙头？这个人说这个是龙头，那个人说那个是龙头，到底谁是，为什么是龙头？如果你坚持10年20年，你的知识就会越来越丰富，投资体系就会越来越严密，你会学到很多识别龙头的方法和标准，不仅是营收和利润方面，而且在壁垒方面，在企业激励体系方面，领导人素质方面确实有独特的优势之处，慢慢慢慢你会建立这种感觉和自信，你就知道这个公司确实是行业里面的龙头。像最近的暴跌，我们说暴跌是买入的机会，但是机会只降临在有准备的人身上，如果你长期跟踪一个行业、一家企业，如果确实知道是一家好公司，但是嫌他价格高，没有关系，等着，如果你真正搞懂了这家企业，一旦机会来临，就能抓住这种机会，如果你平时没有积累，即使这种机会出现，也是抓不住的，因为下跌趋势中，没有对基本面的信心，你是不敢买入的，敢于抄底，敢于越跌越买，一定是对企业基本面有信心，知道这个公司未来不会完蛋，知道这个价已经值了，已经有了安全边际，可以买了。 价值投资肯定是要坚持的，关键是要充分掌握企业基本面。要真正掌握企业基本面，并不是那么容易的，1万小时定律，10年研究都不一定够，从微观分析上，你要学习财务方面的知识，经营管理方面的知识，从中观上，你要学习行业知识，知道市场占有率、渗透率等关键数据，从宏观上，也要对宏观经济学方面的知识有所了解。学习财务知识对很多人来说已经不容易，还要学习很多行业知识，一个行业一个行业研究过去，信息量非常大，还要学习宏观经济知识，了解企业、行业在国民经济中的地位和作用，行业的发展空间，等等，你明明知道价值投资是对的，但是这条路很难走，你要学习的东西太多了，比如刚才磐石谈到高铁也好，万华也好，每一个行业都包含很多的知识。价值投资是符合逻辑的，但是价值投资这条路很难走，因为你要学习的东西太多，不堪重负，但是只要不断坚持下去，你会发现，你在收集行业的资料的时候、在深入思考理解的时候，会出现象多米诺骨牌一样，突然倒下一大片，突然发现搞懂了很多标的。对一个课题的深入细致的研究，比如你研究新能源汽车混动车，收集很多很多资料，理解这个逻辑体系的时候，在这过程中，比亚迪、天齐锂业，各家企业独特之处在哪里，为什么会成为行业里面的龙头老大。你慢慢慢慢自然而然就掌握了，当然要很多时间精力。俱乐部一直提倡互助分享精神，把自己理解的东西传授给大家，在这个分享的过程中，也可以帮助自己理清思路。 经常有同道问，宏观经济到底要不要研究？正如前面已经谈到的，了解宏观经济方面的知识，对建立整体性、全局性眼光很有好处，确实，我们大家已经知道，宏观经济形势和股市涨跌没有直接的、必然的联系，这种偏离甚至可以达到10年以上的时间长度，但是，宏观经济的基本面，最终会对股市产生绝对的深刻的影响，这个时间尺度是几十年级别，一个不断发展成长的经济体，不会永远都是熊市，有一天，股市会扩大到和经济体体量相当的程度，某些好公司也会膨胀十几倍甚至几百几千倍达到和经济体量适当的程度（你能想象如果不搞改革开放，中国能诞生万科、腾讯这样的公司吗？）。宏观经济的很多指标，可以成为公司研究的一个背景，例如消费品零售总额和增长率，在宏观背景下，你才有可能正确认识行业、企业的发展阶段，企业的发展空间。我们常常看到一些文章，一些数据，如果你没有系统的学习过宏观经济学，对很多概念没有把握，那么对这些文章只能形成一个模糊的感觉，甚至没有感觉。而如果你系统学习过，那么，就会对文章的水平，文章中提供的信息有所领悟，例如钢铁产量、水泥产量，人均住房面积，各方面的数据，不仅仅是道听途说的一些模糊观念，你有自己的数据，价值投资，研究一些资料，宏观经济能够给你一个导向。例如，80年代短缺时代，造什么也能卖掉，90年代以后，汇率贬值，一下启动了对外贸易增长，我的认识某种意义上东南亚的金融危机和这个有关，服装、皮鞋、雨伞、自行车、中国的强有力的轻工产品的生产制造能力，一下把东南亚的很多订单给吸过来了，99年00年，朱镕基启动房地产改革，带动系列相关产业，中国又加入WTO，中国进入基本建设高潮等等，这些因素成为00年以后十多年的发展动力，我们来到2016年，我一直在思考，未来10年的支柱产业是什么？是战略新兴产业？是一带一路？将来到底哪些行业可以实现例如象以前房地产行业的一样持续不断的扩张增长？中国靠什么成为世界经济强国？这个问题我一直在思考，有一些初步结论，我们要放眼全中国、全世界考虑这些问题，放眼未来考虑问题，当你有了深入的思考，对未来的透视能力在慢慢提高，行业龙头是谁，为什么是它，随着深入了解和思考，能够慢慢搞清楚，如果有合适的价位就可以抓住机会买进，而且敢于越跌越买。 学习这么多已经不堪重负，但是还没有完，价值是未来现金流的折现，凡是和未来现金流有关的因素，都是价值投资者必须考虑的。 价值投资还考虑是否有稳定的社会政治、经济秩序，需要有自由的市场经济体制，需要用具有长期稳定性和权威性的法律体系来调节各种矛盾。中国的问题是，政府参与经济很深，很多行政调节经济活动，很多法律形同虚设或者根本没有，很多不恰当的监管，夹杂着腐败，干扰市场本身的运行，让人无所适从。例如由于没有恰当的退市制度，业绩很差的标的可能发生中国特色的资产重组或者资产注入，而发生乌鸡变凤凰的奇迹，从未来现金流角度思考，正是资产重组的可能性，导致未来现金流在规模上概率上的增加，导致股价高企。股价还和流动性偏好以及供求关系等因素有关，H股和A股的差价长期偏离说明了什么？在加入国际经济大循环的今天，未来现金流还和他国的经济状况有密切关系，例如如果世界经济发生问题，导致需求不足，那么中国出口导向的企业将受到严重影响，亏损、失业等等，这种影响会通过经济产业链条传递到其他上下游行业，中国经济已经很难独善其身，中国想要继续繁荣增长，成为真正的经济大国强国，必须推动世界经济繁荣增长。 说了这么多，价值投资不仅仅是“大道艰难”的问题，似乎根本不适用？这或许是A股投机盛行的原因吧？事情没有如此糟糕，幸好我们还有能力圈这个工具，我们并非需要成为什么都懂的人，实际上这也不可能做到，我们只需要对我们能力圈内的公司，能够逻辑自洽严密，做出有把握的判断，就可以进行价值投资。有些无法掌握的机会，放弃也是一种合理选择。许多重大的政治经济社会因素我们只需做一个大致的判断就可以了，我们相信中国还能够持续稳定发展，相信社会会更加自由、文明、法治、进步，经济会更加有序、开放、繁荣，中国终将融入并引领世界文明发展潮流。有观点把产品生命周期，从导入期、成长期、成熟期、衰退期，作为一种划分价值投资的方法，认为价值投资者适合成长期末期和成熟期。因为各种相关因素确定性得到提高。这种观点是有道理的。但是，从价值投资的定义角度，成长股投资者，也可以是价值投资者，只要是基于未来现金流折现考虑的都是价值投资，PE/VC也是价值投资。我们可以把前者称之为狭义的价值投资，后者称之为广义的价值投资。 最后，我想就股票投资是否创造价值，简单谈谈我的看法。从个人获利的角度，投资和投机只是方法不同，如果能盈利，都是可以的方式。从社会角度则不同，股票投资是创造价值的，投机不创造价值或者很少价值。举个例子，某人掌握了某种创新的技术，可以使某种产品的质量和生产效率得到极大提高，他通过资本市场控股某家上市A公司并使其生产方式发生飞跃，创造巨大财富造福社会，并进而自己而获得巨大财富，显然这种行为是创造财富的，原来的控股股东因为不知道这种新技术，导致公司低价值，而掌握新技术的股东进入，一下子提升了公司未来现金流的概率，使得公司价值立即提升，可见一个公司的价值在不同的人眼中、手中是不一样的。股市的作用是实现资源的合理配置。对于二级市场的投资者，如果经过仔细的立足于基本面的研究，做出的理性投资行为，必然促使资金流向更加高效的领域，流向社会需要程度更高更迫切的领域，例如如果看好上述的创新技术，把更多资金投向A公司，使得该公司获得更多资源，帮助该公司为社会创造更多财富和价值，这种行为显然是创造价值的，同时投资者也从这些创造的财富中分的属于自己的一部分，因此，投资者不是不劳而获的食利者，投资者贡献的不仅仅是资金，还有大量分析、学习的时间精力，还有知识和眼光，引导社会走向。而投机者则不然，投机者也有价值，就是为市场提供流动性，也就仅此而已。如果真的有某人发现一种投机方法，可以持续盈利，复利增长，最终将获得全世界的财富，可能吗？首先，别人不是傻子，也会学会，和你分享机会，或者不和你玩，其次，如果可以把他人的巨大财富撷取到自己手中而不创造社会价值，必然为社会所不容。因此，如果想在股市获得卓越成就，最好还是选择价值投资。 （博客编辑：大地华盛） 中道巴菲特俱乐部郑重声明：专栏文章仅代表作者个人观点。刊载此文不代表同意其说法，不构成任何投资建议。投资者据此操作，风险自担。如果您发现本专栏有侵犯您的知识产权的文章，请联系我们，我们会删除该文章。转载本专栏文章、图片，请注明出处 |
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