来源：商业周刊中文版 2016年01月27日 市场预期人民币贬值，意味着红包没了，央行再求转发，估计很多人就不怎么买账了 虽然央行费劲心思把离岸市场的人民币贬值势头給按住了，但估计中国外汇储备还会呈现出激流涌出的态势 撰文/刘晓忠（财经专栏作家） 2016年1月18日中国人民银行证实对境内金融机构境内存放开征存款准备金。这还不是央行干预离岸市场的重手，更值得玩味的霹雳手段在于，央行1月18日召开的视频会议对商业银行进行窗口指导，要求商业银行的跨境资金池业务的净流出余额不能大于零，这意味着接下来离岸市场的人民币总额将不能超过现在的规模了。 这两大措施，一个从存量，一个从增量，为人民币离岸市场安放阀门，大有将把离岸由一匹“桀骜不驯”的野马，变成一头随时可被修理的羔羊，給人民币空头一记重拳，并将影响人民币国际化进程。 根据央行的《通知》，25日准备执行正常存款准备金的存款大致有三类：一类是境外人民币业务参与行存放境内代理行的人民币存款，一类是港澳人民币业务清算行，中银香港和中行澳门分行存放央行深圳和珠海中心支行的清算账户人民币存款，一类是其他人民币业务清算行存放境内母行清算账户的人民币存款。 准备金新政的杀伤力究竟有多大？这要梳理一下人民币离／在岸市场的互通流程和机理。其实，在离／在岸市场，中银香港和中行澳门分行，实际充当了类似银行的通道结算功能。其运作机理是，境内银行想要往离岸市场的一家境外银行汇款，境内银行和境外银行就都需在中银香港开个在／离岸结算账户，境内银行把汇款打到中银香港的在岸结算账户，中银香港核对无误后，再将这笔汇款打到境内银行在中银香港开设的离岸结算账户上，然后境内银行再要求中银香港把其在离岸结算账户里的汇款按约定，打到境外银行在中银香港开的离岸账户上，最终完成兑付；离岸市场的境外银行要进入国内金融市场投资，流程类似，只是操作方向反过来。 中银香港等既拥有人民币投融资业务，又承当了指定的跨境结算业务，而为将中银香港和中行澳门分行的自身人民币信贷等业务与其结算功能分开，中银香港和中行澳门分行在央行深圳和珠海中心支行开设总清算账户，央行深圳和珠海中心支行作为人民币离／在岸市场的中央清算系统，行使最后贷款人角色，中银香港和中行澳门分行将准备跨境结算的结余资金存放在央妈的深圳和珠海中心支行的清算账户，做到自身业务与结算业务的分离。 起先，中银香港和中行澳门分行，在央行深圳和珠海中心支行的资金存放是不需要缴存款准备金的，现在需要正常缴了，且是向在这两家清算机构开设在／离岸账户的境内银行征收。这样一来，境内银行在结算行在／离岸账户的的跨境人民币资金池，一下子出现了14～17%的资金冻结，而与境外银行拆借总额因为合同规定还是原来规模，那么对境内银行的人民币拆出行来说，拆借头寸一下子就紧张了，成本高了许多，而要抚平多出来的成本，就只能转嫁給境外拆入行了，这抬高了离岸市场的同业拆借利率，压缩了离岸市场基础货币发行量。 当然，这里有两个漏洞，一是跨境结算本身并不进行信用创造，境内银行用于跨境结算的市场流动性被冻结，而人民币拆入行的境外银行，一旦从境内银行在中银香港的离岸结算账户把存款取走，它就不受管控地在离岸市场进行信用创造了，且这种离岸市场的信用创造实际没有上限。这样看来，央行真正的板子只能打到拆出方的境内银行身上，境外银行想要用离岸人民币进行信用创造活动的边际就是，只要在离岸市场借出的人民币做空利息成本，低于人民币离岸市场的贬值收益，理论上就可以形成一个信用创造循环，即通过中银香港等结算通道出去的人民币，就是离岸市场的基础货币，境外银行用这个基础货币进行信用创造，理论上是可以无限循环的。当然，如果央行在离岸市场委托中资行只吸收不借出人民币，那么离岸人民币信用传导链就呈边际递减态势，因为离岸市场的基础货币越少，高拆借成本降窒息信用创造，副作用是牺牲了离岸人民币市场活性，如同熔断了离岸市场。 二是影响人民币汇率走势的市场不在大小，而在其市场竞争效率和价格发现机制。因此，在征收存款准备金率下，只要离岸市场的市场竞争效率、价格发现机制等有效，且符合市场对人民币走势判断，那么再小的离岸市场都可以影响甚至左右在岸市场，而且市场规模越小，更易受到操纵，更易传递出市场恐慌。这一点上，如同1970～80年代的欧洲离岸美元市场，尽管相对美国本土很小，但当时美联储没有为欧洲离岸美元市场提供资金互动方便，结果很长一段时间欧洲离岸美元市场的利率、汇率，对美国本土金融市场的影响是非常大大。 不过，这暴露了央行引以为荣的人民币国际化进程，实际并不稳固。如在人民币走强时，贸易商用人民币结算，实际就是央行向境外贸易商发红包，就如同现在很多人在微信让朋友推微信号，开场就是二话不说，红包送上，然后让人帮忙转发。而市场预期人民币贬值，意味着红包没了，央行再求转发，估计很多人就不怎么买账了。 更值得警示的是，这几年的人民币国际化影响了很多中资企业。前两年人民币走强，香港离岸市场滞留的人民币较多时，当时离岸市场人民币利率很低，央行等为减轻境外人民币回流压力，一度鼓励中资企业在离岸市场发人民币点心债等。当时很多拥有跨境融资功能的中资企业，在离岸市场开始发点短融券，后来就大胆发1～3年中期票据，甚至5年以上长期债券。 不过，随着美元走强，加之中国央行在国内频繁降准降息，压低实体经济融资成本，人民币离／在岸市场息差快速收窄，人民币取向贬值，许多中资企业就出现了汇兑损失。为此，当前很多中资企业开始抢着在国内债市发债，然后在国内或香港换成美元，以赎回前几年在境外发的点心债，这应该是去年中国外汇储备减少近20%的原因之一。 而今年以来，随着央行干预离岸市场导致人民币拆借利率走高，为境外债权人提供了短期利率套利空间，境外投资者开始不再过度排斥人民币偿债。为此，央行担心中资企业把在岸人民币结算到离岸赎回点心债，将增加离岸市场投机者做空人民币的筹码。而对境外发了债的中资企业而言，人民币贬值预期还在，尽早抚平这个汇兑损益敞口是当务之急，所以现在想方设法用美元赎回离岸债券。因此，这一轮下来，虽然央行费劲心思把离岸市场的人民币贬值势头給按住了，但估计中国外汇储备还会呈现出激流涌出的态势。 因此，至少从最近离岸市场的走势看，诸如索罗斯等国际大投机资金做空人民币应该不是主流，导致人民币贬值的很大程度上可能是中资企业的跨境债券置换。 与此同时，央行的窗口指导政策是提高存准政策威慑力的一个补充。征收存款准备金，不一定能遏制人民币从在岸向离岸的流出，充其量是提高离岸的利率水平，而且究竟能提高多少、持续多久，央行估计也没底，真要放开要求中资银行在离岸市场只收不拆借的窗口指导，利率如何走是一个不确定的，尤其是在香港离岸利率高企，中资公司正在想方设法降低离岸市场负债头寸下，一旦在岸向离岸输送的人民币基础货币水涨船高，央行稳定汇率政策就会遭到干扰。而要求中资银行的跨境资金池不能出现净流出，央行暂时就堵住了这个漏洞。不过，这个漏洞是暂时堵住了，同时人民币离岸市场也基本进入熔断阶段，人民币在国际市场也就处于暂停之列。 总之，当前缓冲人民币对美元的贬值风险，次优之策是可适度框定一个区间，隐忍人民币对美元贬值，以维系人民币对一篮子货币稳定的同时，暂缓离岸人民币市场建设和人民币国际化的进程，以避免人民币汇率不稳冲击国内尚不成熟的金融市场，而重新让人民币与美元变相挂钩，维系人民币汇率稳定则是不得已而为的下策。 |
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