东阿阿胶2015年报简析：英俊恰似高头马，稳健胜过俯首牛（作者：杰尽所能） 一、基本概况 总市值：302亿，净利润：16.25亿，对应18.6倍PE 近5年ROE：27.47%、 26.82% 、25.80% 、24.81% 、24.78% 近5年毛利率：66.17%、 73.65%、63.48%、65.54%、64.61% 近5年净利率：31.54%、 34.47%、30.37%、 34.23%、 30.05% 上市以来经营状况概览： 1、营收增幅近十五年来最高，仅次于2000年的44.64%增幅（当时基数特别小），为历史第二。 2、2013年营收也曾大幅增加31.42%，但净利润增幅只有15.77%，随后2014年营收略有下降，但却挤出了12.51%的净利润增幅。 3、涨价初期（2010年前后），利润增速十分明显，而且高过营收增速。 4、2015年市场逐渐接受了其高价，营收大幅增长，但净利润增幅较小。 二、年报重要部分简析 （一） 应收账款 1、期末应收账款总额为3.08亿，期初1.17亿，大幅增加163%。期末应收票据1.22亿，期初0.32亿，大幅增加281%。其他应收款0.39亿，期初0.44亿，基本持平。 大额增加的应收款引起不少人质疑：是不是因为向渠道压货才虚增了营收和净利润？ 我个人认为不是。主要是两点： 第一，应收账款虽然同比大幅度增加，但占营收比例非常小。2015年应收账款合计占营收比例为：5.65%。 第二，历年来东阿阿胶应收账款回款记录： 小结：历年回款记录都良好，实际核销的应收账款非常小。 2、2015年前五大应收款情况 2015年前五名应收账款： 2014年前五名应收账款： 应收账款变动情况： 1、原来都写明客户名称，而今年用客户1替代（刻意隐藏姓名，可能是因为商家原因）。 2、客户1应收款占整个应收账款53.39%，所以后面需要在单项金额重大并单独计提坏账准备中计提了1.48%的坏账。客户1是谁？阿胶块和阿胶浆两个业务就有1.68亿的应收款，既然和公司是非关联方，应该是某个大的代理商，很有可能是电商这块。 3、以前是单纯的应收中药材款，现在多出来一个应收货款。但对比下两年应收账款就知道那个客户3就是2014年年报中的YIUKWONGHO，后面记录项依然是：“应收中药材款”。 4、客户3中应收账款账龄超过1年，计提比例从5%增加到20%。 前五大应收账款小结： 1、第一次出现重大金额单项应收款。 2、扣除第一重大金额单项应收款，其他应收款状况良好。 3、前五名中，第一次出现了账龄超过一年的应收账款，这点值得警惕。 （二）原材料 “十二五期间，公司实施“以肉谋皮，以工哺畜”的原料发展战略。坚持国内与国外市场同行，自建基地与直购模式并举。” 实话实说，这五年上东阿阿胶在原材料解决上收效甚微，倒是利用原材料紧张进行涨价的同时提醒广大消费者：驴皮紧张，市场上很多阿胶不是驴皮制造。 十三五计划在原材料上改为：以肉谋皮策略、毛驴活体循环开发商业模式 从最近一些列动作来看，驴肉火烧、驴肉包子都已经开始推动，以肉谋皮开始实践之路。对于毛驴活体循环开发，公司年报中提到： “报告期，在驴皮原料日益紧缺的情况下，开展驴奶粉、驴胎盘等活体循环经济产品开发，通过技术创新带动毛驴产业健康发展。建立了以标准化验收、规范化仓储及自动化处理基础的“三位一体”驴皮原料处理工艺。” 在在建工程中我们也看到了：良种驴繁育基地投入了3195万元，内蒙古黑毛驴原料基地项目投入了996万元，国外原来基地投入了490万元。 一系列动作证实，这次对于原材料不会像过去一样，只打雷不下雨了。 （三）销售费用 2015年期末销售费用12.77亿元，去年同期7.5亿元，同比增加5.27亿元，增幅69.94%。 其中，市场推广费增加了3.16亿元，广告费增加1.78亿元。 分季度来看，第一季度增加了1.7亿元，第二季度增加1.1亿元，第三季度增加1.77亿元，第四季度增加0.6亿元。分散较为合理，但每个季度都增加这么大额投入，似乎又有些不太合理。至于这些费用中是否隐藏了利润，不得而知。 （四）存货 2015年末存货17.25亿元，2014年末存货14.64亿元，2013年年末存货5.51亿元。存货相对于2014年增幅不大，但如果按照2013年则增加3倍多。 其中库存商品达10.55亿元，原材料4.42亿元。2014年库存商品10.46亿元，原材料约1亿元。较2013年库存商品3.7亿元，原材料1.1亿元。2014年提价导致库存积压，但2015年并没有增加更多的库存。可见销售形势在2015年得到好转。 三、过去五年的价值回归之路 2010年年报公司提出：“公司发展战略聚焦阿胶主业，做大阿胶品类，实施主业导向型的单焦点多品牌的发展战略，塑造‘东阿阿胶’高端品牌形象，回归阿胶上品价值、回归主流人群；延伸产业链条，引领行业发展；通过继承、创新、国际化、标准化、五年再造一个东阿阿胶，实现从优秀到卓越的跨越。” 五年过去了，2010年年末东阿阿胶营收24.64亿元，净利润5.94亿元，2015年年末东阿阿胶营收54.50亿元，净利润16.25亿元，超额完成了五年再造一个阿胶的目标。 被人诟病最多的恐怕就是这一路的涨价行为。在多年前，东阿阿胶曾占领75%以上市场，出口额占90%以上，可整个行业都苦逼兮兮，自己也没有利润可言。当东阿阿胶定位高端，主动让出低端市场、实现价值回归之后，整个阿胶行业都迅速壮大，东阿阿胶真正做到了引领行业发展！ 四、十三·五再造一个阿胶之路 过去的辉煌只属于过去，将来的路更为重要。 东阿阿胶十三五目标“6321”：单品种：块60亿元，浆30亿元，桃花姬20亿元，生物药10亿元。 我个人预计2015年东阿阿胶收入：阿胶块刚好超30亿门槛，阿胶浆超过10亿，桃花姬4亿左右，生物制药1.5亿左右。 从当前情况来看，十三·五目标完成的难度非常大，老秦定的这么大目标如何实现？ 1、阿胶块和阿胶浆 过去五年成功再造一个阿胶，受益于阿胶价值回归，数次提价。未来继续和过去一样提价之路是行不通的。我也再次预计东阿阿胶高速提价之路将告一段落，以后即使有提价，幅度也会很有限。 如何实现销售额翻倍？ 行动一：夯实现有市场，并适当扩大现有市场人群 在东阿阿胶涨价的同时，福牌阿胶想出了一个变相涨价的方法：缩小每盒阿胶的分量。这样显得总售价并不是那么贵。这样还有些效果，所以东阿阿胶也出现了： 行动二： “继续深入阿胶创新研究、积极开展技术升级和关键工艺攻关，为做大产品提供科学技术支撑，不断提高产品技术门槛。” 按照国家 5A 级工业旅游标准、设计理念全球领先的阿胶科技产业园二期项目开工建设，有望实现“游客变顾客、顾客变游客”，打造体验营销新模式。 ——摘自2015年报 行动三：继续开发高端潜力市场 具体行动方案： 研发并推广更高档次产品：真颜小分子和九朝贡胶 真颜小分子——克服了传统阿胶不便服用的弊端。 真颜小分子阿胶可以说是3000年阿胶精华与先进科技的结晶，实现了阿胶的品类创新，更有利于人体吸收。该产品已经获得了中国、欧美、日韩等地的专利保护。小分子阿胶产品不仅可以在家里服用，也可以在办公室、在出差旅途中服用；真颜小分子阿胶的高效便捷将促成该产品成为女性真正意义上的日常口服养颜保养品。 九朝贡胶： “九朝贡胶”又名“九天贡胶”。“人中有龙凤，胶中有极品”！阿胶中的极品就是“九朝贡胶”！九天贡胶” ，顾名思义“九天” 就是这种阿胶的炼制工艺或某项炼制工艺需要九天九夜方能炼就（正常阿胶的需要3天3夜的炼制，49天的晾晒），“贡胶”说的无外乎是这种胶是专门用来进贡朝廷的。 “九天贡胶”要经过“九提九炙”纯手工打造——泡皮、刮毛、搓皮、化皮、靠汁、打沫、过滤、沉淀、出胶等工艺，历时九天九夜熬制方才完成炼胶环节，再经过切胶、晾胶、翻胶、擦胶直至包装等七七四十九天晾晒，合计99道工序，纯手工打造，才能制成，其中只要一个环节出错，则整锅阿胶报废（比如打沫不好，熬制粘锅）。故九天贡胶非常难得。 “九朝贡胶”的修治必用黑驴皮 炼制“九朝贡胶”精选山东德州所产优良“乌头”驴种，放养于内蒙赤峰昭乌达草原、新疆伊犁草原的天然牧场，体壮肉肥，毛色乌亮，其皮质地肥厚，是炼制极品贡胶的最佳原料。 “九朝贡胶”的修治必用阿井水 宋代沈括在《梦溪笔谈》中曾说：阿井水，性趋下，清而重,“取其煮胶，谓之阿胶”；李时珍《本草纲目》称：“其井乃济水所注，取井水煮胶，用搅浊水则清，故人服之，下膈疏痰止吐。其水清而重，其性趋下，故淤浊及逆上之痰也”。以此水炼胶驴皮中的胶质与杂质易于分离，使胶质纯正、色如琥珀，分子量小而纯度高，易被人体吸收，能迅速通达五脏六腑而滋养筋脉。 “九朝贡胶”的炼制遵循传统的古法炮制理论，融合中医理论的性味、归经，以及“阴阳五行，天人合一”的哲学思想，是阿胶品类中的巅峰制作。 “九朝贡胶”的炼制，秉承两千五百多年精湛奇秘的传统炼胶技艺，由中国唯一阿胶炼胶技艺传承人秦玉峰带领六位老熬胶工精心炼制而成。 历经九天九夜修治的“九朝贡胶”黄透如琥珀，光黑如瑿漆，质硬而脆，断面光亮，酷似工艺品，使昔日皇家贡品重现当代。 2、桃花姬 2015年双十一，东阿阿胶销售额排名医药类第一名，离不开桃花姬这个得力助攻手。 桃花姬推出时间并不久，却取得了惊人进步。 3、生物药 生物药是我重点想说的地方，这个地方可能会有超预期表现。 东阿阿胶主要生物制药为： 瑞通立被国家科技部列入国家火炬计划项目，同时被列入国家级重点新产品。 瑞通立属于第三代溶栓药物，是重组人组织型纤溶酶原激酶衍生物。组织型纤溶酶原激酶是人体内含量极少的一种蛋白，有溶解血栓的作用。瑞通立通过激活血栓中的纤溶酶原，使其变成有活性的纤溶酶，进而降解网状不溶性的纤维蛋白，从而溶解血栓。 根据网络数据反应，瑞通立疗效其实非常好，溶栓效果也很好。 那为什么卖不好呢？ 这个药有一定的溶栓风险，据说也有时效性缺点。一旦东阿阿胶在进行适当改良，很可能会出现一种重磅药。 【产品名称】 重组人红细胞生成素注射液 【商 品 名】 佳林豪 用于肾功能不全所致贫血，包括透析及透析病人的治疗；本品用于外科围手术期的红细胞动员的治疗。 【产品名称】 注射用重组人白介素-11（I） 【商 品 名】 百杰依 用于实体瘤、非髓系白血病化疗后Ⅲ、Ⅳ度血小板减少症的治疗 这三款药品生产厂家都是东阿阿胶全资子公司：山东阿华生物药业有限公司 2015年实现营收1.59亿元，实现净利润744万元。 十三·五期间，东阿阿胶的生物制药项目值得列入观察对象。 在政府补助的项目里，我们也看到了生物制药研发的踪影： 瑞通立高技术产业化项目、长效EPO研发经费、地特胰岛素研发经费、黄连阿胶胶囊、注射用重组人白介素等。 五、小结 五年再造一个阿胶难度依然不小。但按照格老的估值公式，当前东阿阿胶的估值只要保持11.5%的增长速度就行了，显然是低估了。 或许是因为本人重仓了东阿阿胶，情人眼里出西施，我看这头毛驴就是：英俊恰似高头马，稳健胜过俯首牛。 以上为本人个人分析留存，不构成任何买卖建议。 。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。 网友评论： 闲来一坐s话投资： 很详尽的解读，赞一个！ 1、五年再造阿胶目标已经实现，尽管收入之中有点“冲”的成份，因为单纯地从阿胶及其系列收入来看，当不到50亿的样子。 2、销售费用的计提是否说明，净利今年有点保守？我认为，并不排除这种可能的。财务报表有时还是有人为的东西的，这是我与一些公司实际接触带来的经验。更何况十二五的目标已经圆满收官，且老秦再干五年是一点问题也没有的。 3、现在东阿阿胶的最大看点仍然在于，“十三五”期间是否能够实现百亿收入、千亿市值梦，有时看远一点，或许就不再计较一年一季的得失。我的判断是再过五年，阿胶实现收入过百亿当是大概率事件。增长之动力仍然在于小幅度提价，与其它品种的拓展与放量。 4、看东阿，这些年我一直认为，原材料受限、产能不能充分发挥才是其关键因素，而种种迹象表明，似乎这个问题有乐观的转折，尽管并未从根本上好转。 至于其中的原材料的增加，是因为去年第四季度控货因素，还是因为公司想在原料问题基本解决之后而战略上想大干一场（从去年销售费用的大幅度增加上看，老秦的决心并不小），这就需要细加揣摩了。放大一点看，其实这些细枝末节并不重要。此外，据有专卖店以前告我，公司这几年加大了授信，比如对业绩好的专卖店授信 力度就增大一些，因此应收多一点，也并大碍。 杰尽所能：应收多了一个1.69亿超额大户，还有前五有位账龄首次超过1年。这是接下来我最关注的问题。6321计划完成，我个人认为，阿胶块难度比其他稍大，需要阿胶块放量的同时进行产品升级重点推广小分子和九朝贡胶，用更高端产品来替代过去提价。 道法自然66888：阿胶块以年15%的增速（提价 扩大销量，M2每年12%的增速，提价幅度小一点，消费者能够接受），实现的概率较大；阿胶浆就较难；桃花姬要看营销的水平了（目前广告力度不大，需要提升），市场培育还需深入；九朝贡胶作为高毛利率产品须密切关注广告及市场放量（做的好可能会超预期，但会挤压阿胶块销量，不过两项相加会提升销售额）；真颜必须卖到韩日（文化同源嘛），国内市场相对容易打开。个人看好真颜未来的发展；生物医药，不懂。 未来阿胶在做好产业链的同时，更需史玉柱那样的营销人才。不管怎样5%增速预期下的现价确实低估。 杰尽所能： 第一点，医药商业和其他项目我注意到了，同比数值变化比较大，但相对于主业依然很小，其他项目就是鹿茸之类的产品，专卖店有。老秦定位还是在阿胶这个品类，6321计划里面没有这个其他项目，但有医药生物这块。 第二点，提价是东阿阿胶实现价值回归的重要手段，也是十二·五计划完成的重要手段，不得不提。但我个人认为十三·五即使提价也会很有限度，更高端市场是通过九朝贡胶等更高端产品去取得。 第三点，驴皮问题过去不那么重要，但东阿阿胶要完成十三·五计划，在现有基础上五年翻倍，销量就变得重要了，驴皮现在来谈比过去更紧要。 第四点，按照格老说法，过去七年平均净利润10.2亿元，对应将来只要11.5%的增速就可以维持当下市值，我个人认为还是低估了。感谢探讨。 |
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