蒙牛风光不再，乳业将是一超多强 2天前 来源：雪球 2015年， 蒙牛 乳业（02319.HK）交出一份让人失望的业绩。 由于原奶价格持续维持在低位，2015年乳企的竞争大幅加剧，很多原奶企业（如 现代牧业）等加入直接销售成品奶行业，导致行业促销力度远超前几年，所以，2015年乳业的收入和利润增速确实整体放缓。从尼尔森的数据看，2015年中国低温奶市场规模增长6%，而常温奶市场规模仅增长2%，大幅低于此前的增速。 具体来看蒙牛乳业，2015年收入490亿元，同比下滑2%，归属母公司净利润23.6亿元，基本持平。在疲软的行业中，蒙牛的表现似乎还算可圈可点，但仔细来看数据，蒙牛年报出现了很多隐忧。 竞争能力明显减弱 首先是传统产品的竞争力的下降。 按照蒙牛披露的分产品数据看，UHT奶的收入213亿元，同比下降超过10%，同期乳饮料收入104亿元，同比下降13%。 产品中唯一的亮点来自于酸奶，酸奶收入115亿元，同比增长55%。酸奶的增长大部分是来自于 达能产品的贡献（合资企业）以及常温酸奶纯甄的迅速放量。来自 达能产品的贡献是外生的，而纯甄的250%的增长主要是受益于行业的爆发增长，例证在于，同期 伊利股份（600887.SH）的安慕希增速更快，同比增速接近500%，销售额已经超过纯甄。 剔除酸奶这一亮点，实际上蒙牛的传统产品的竞争力在不断下降。从运营分部的分部业绩看（不考虑利息及所得税），目前仅有液态奶分部是盈利的，达到31.6亿元，其他分部的业绩均为亏损。比如冰淇淋产品分部亏损2.4亿元、奶粉分部亏损6700万元，其他分部如奶酪、 植物饮料等亏损2.4亿元。 其次是毛利率、存货及应收款周转时间均不理想，经营能力明显弱于伊利。 在整体原奶价格大跌的情况下，蒙牛的毛利率仅略微提升0.8%，其中还有高毛利产品占比提升的贡献（如纯甄）。这说明蒙牛的传统产品进行了大量的促销，抵消了原材料下跌带来的利润。但这种大量的促销并未转化为市场份额的提升。作为对比，伊利前三季度不但收入规模依然保持了9%的增长，同时毛利率还上升了2.3%。 在收入略有下滑的情况下，蒙牛2015年底的应收账款从11.4亿元增长到16.2亿元，同比增长42%。而且应收款的周期在拉长。 应收账款（千元） 2015 2014 3个月以内 1,389,573 1,018,735 4到6个月 94,581 82,420 7到12个月 50,881 20,722 1年以上 82,722 26,309 1,617,757 1,148,186 同样的，在收入下降的情况下，存货数据并未减少，存货周转天数上升至46天，达到了历史最高的水平，考虑到食品的保质期，这也是较严重的问题（公司并未披露存货的明细，无法看到存货中原材料和产成品的比例）。 第三，为了提升当期利润而削减广告支出，这将削弱长期竞争力。 与伊利在不断增加广告投入的做法相反，蒙牛2015年开始减少广告费用的投入，笔者推测可能是未了改善当期报表的净利润。根据业绩快报的数据，蒙牛2015年的广告费用（不含 雅士利）为35.7亿元，同比下降4.4%。而伊利2015年报虽然尚未公告，但笔者从半年报和三季报推测，伊利的广告费用应该超过50亿元左右，同比增长超过10%。 中国乳业这几年的趋势依然是从过去无差异的白奶产品走向有差异化、有品牌溢价的产品。蒙牛的 特仑苏就是最早的例子。但蒙牛在职业经理人对当期利润的关注下，开始削减广告开支提升当期利润，虽然1-2年未必有负面效果，长期来看必然是削弱产品竞争力的，这是自己在填平护城河。 双寡头格局生变 客观分析，在行业弱势的情况下，蒙牛的表现依然是优于区域乳企。这得益于伊利和蒙牛最早通过了利乐包装的UHT奶完成了全国化的布局，构建了牢固的双寡头格局。在寡头格局形成后，其他地方乳企也难以再次复制，只能偏安于区域市场寻求差异化的经营模式。如燕塘在广东以花式奶为主打，光明在华东区域以巴氏奶取胜。 但近几年蒙牛的竞争力正在不断衰减，这其中有很多原因，最主要的我认为有两个。第一是蒙牛的大经销商体制在后期精细化管理上远远不如伊利的深度分销。第二，蒙牛以 中粮控股、职业化经理人团队的竞争力，也远远比不上以潘刚为首的管理层控制的伊利的团队竞争力。 竞争力的差异最终会体现到数据上，我们看看伊利和蒙牛的关键数据的对比。2009年伊利的收入相当于蒙牛的95%，利润相当于蒙牛的58%，而到2015年，伊利的收入（估算）相当于蒙牛的127%，利润（估算）相当于蒙牛的190%。 表2：蒙牛、伊利综合竞争力数据比较 单位：亿元 收入 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 （估算） 伊利 243 297 375 420 478 540 594 蒙牛 257 303 374 361 434 502 491 蒙牛（剔除雅士利） 257 303 374 361 427 474 469 伊利/蒙牛 95% 98% 100% 116% 112% 114% 127% 持续经营净利润 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 （估算） 伊利 6.48 7.77 18.09 17.17 31.87 41.44 45 蒙牛 11.16 12.37 15.89 12.57 16.07 23.51 23.67 伊利/蒙牛 58% 63% 114% 137% 198% 176% 190% 数据来源：公司财报 由于蒙牛职业经理人团队很难扭转蒙牛早期发家依赖的大经销商体制，大股东中粮以规模为主要考虑因素的导向不利于蒙牛的发展（如收购 雅士利就是沉重的负担），这些都是难以调和的矛盾。笔者曾经预言蒙牛将会被伊利大幅抛离， 中国乳业的格局将从几年前的双寡头格局，演变到一超多强的格局。这一变局将是缓慢的，但最终对乳业产生影响不可低估。 2015年的数据似乎进一步证明了这一点，让我们拭目以待。 （本文发表于证券市场周刊，撰写时伊利年报尚未公告，部分数据为估计，但不影响结论） |
