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留得青山在，不怕没柴烧！——兼谈当前债市下跌的影响（海通宏观债券姜超、周霞、顾潇啸等）

这两周全球的股市都涨了，就咱们大A股反着走，不是说好了经济复苏了吗？房价涨的那么高，地产销量那么好，预期经济都“W”形甚至“U”形反转了，为啥股市就是没啥反应呢，甚至还在跌呢？

如果只是就经济数据本身来看，短期好像没有发生太大的变化：我们监测4月份以来的发电增速、地产销售增速比3月份有所回落，但是依然高于今年前两月的低点。4月份以来虽然商品价格大涨，但是菜价大幅下跌，也意味着4月份CPI大概率会稳定在此前2.3%左右水平，物价也算是保持温和稳定。而从汇率来看，人民币兑美元汇率已经在6.5左右徘徊了接近3个月，而且3月份的外汇储备出现5个月以来的首次正增长，加上美国4月份加息概率几乎为零，人民币汇率短期的压力也不大。那么究竟是哪里出了问题呢？

真正出问题的其实不是股市，而是债市。最近债市生病，股市也在跟着吃药。问题是与股市相比，债市相对更加神秘，因为股市的参与者是以散户为主，大妈看看K线图就知道股市是涨还是跌了。但是债市的参与者是以机构为主，几乎没有散户参加，即便是机构中的股票基金经理也很少有看债券的，就更不用提大妈了，所以债市的涨跌并不为大众所了解。

什么叫债券，大家有时候会看到大清早的时候一堆老头大妈在银行门口排队，通常这都是排队买国债的。比如说目前买中国的10年期国债，大概每年可以得到2.9%的利息，相比存银行1.5%的1年存款利率高出不少，但是跟股市每天动辄10%的涨跌停幅度比实在是小儿科。所以债券在国外又叫做固定收益，意思就是收益固定有限。

但是别看债券赚钱少，影响绝对不小。因为债券赚的是票息的钱，通常只有一点点，但是亏起来就是本金出问题，所以亏起钱来一点都不小。最近10年内的全球两次大的经济危机，都是起源于债券市场。

比如说美国08年的次贷危机，顾名思义是次级贷款所引发的危机，美国当年把大量房地产次级贷款打包成各类债券进行交易，后来房价下跌债券还不起了，所以危机的爆发也首先是在债券市场。再比如说欧债危机，就是希腊之类的欧洲国家乱发国债、借钱借多了，到后来还不起了，然后就悲剧了。

所以说在资本市场赚点钱真心不容易，过去几年大家天天学习新知识，从互联网+，VR，无人机到网红，去年汇率一贬又开始学习国际金融知识，今年又要开始学习债券知识。我自己这两周接到了好多了咨询债市影响的电话，还开了好几场电话会议，全是做股票的同学过来关心债券的，甚至还有找我要债券研究框架ppt的，惭愧的是我已经有2年没更新过了，过去两年的债券大牛市大家都忙着赚钱，已经没时间研究怎么赚到钱的了，结果最近短短两周时间，大家差不多把今年赚的钱全部赔光了还倒贴出去，债市哀鸿遍野，债神们纷纷摇身一变成为大诗人，唱出了“债是一种信仰”、“当初是你想要发债、发债就发债”等神曲！

为什么债券牛市的小船说翻就翻了呢，这两周到底发生了什么变化呢？

两周以前的4月11号，有一个叫做“中铁物资”的公司，突然公告旗下168亿债券全部暂停交易，而这是压垮债券牛市的最后一根稻草。

这几年债券违约的新闻不断，为什么这一次违约的影响这么大呢？主要有三个原因，一是级别太高，出事之前“中铁物资”的实际控制人为国务院国资委，评级在AA+，属于仅次于AAA最高级的债券评级；二是规模太大，超过100亿，以前的债券违约最多几十亿，涉及机构之多远超过往；三是相关债券全部暂停交易，而此前即便发生债券违约、但是未到期债券通常仍可继续交易。

其中影响最恶劣的是“相关债券全部暂停交易”。大家可以回顾一下去年股灾期间，许多上市公司为了避免股价下跌，纷纷申请股票暂停交易，貌似停牌之后股票就不跌了。但问题是大家买的不一定是股票，还有基金，如果我发现我的基金有停牌的股票，将来有可能补跌，那么我肯定有动力赶紧把基金赎回，问题是如果大家都去赎回基金，基金公司就只能去卖没有停牌的股票，于是乎就全部跌停了，所以动辄千股跌停跟大批公司停牌是有密切的关系的。

那么现在债券暂停交易也是一样的影响，如果我发现我买的产品里面有相关债券，那么我肯定有动力把产品赎回，问题是如果大家都去赎回，那么产品的管理人只能卖组合里面其他的债券，如果大家都去卖而没人买，不就全都跌了吗？

所以最近的债券市场真成了没娘的孩子，只剩“跌”了！以标志性的10年期国开债为例，年初利率最低的时候是3%，现在已经到了3.5%。5年期AA级的企业债，利率最低的时候不到4.2%，今天的估值利率已经超过了4.7%，也就是说这一个月之内债券收益率普遍上行了超过50bp。

50bp是个什么概念？在13年发生钱荒的那一年，标志性的10年期国开债、企业债利率在半年内的上行幅度是200bp。也就是这一个月的债市跌幅已经相当于钱荒那一年的1/4了。

大家要知道，债券是固定收益，赚的都是白菜钱，比如说买一只10年期的国开债，如果是在年初3%的利率买的，持有一年大概能赚3%的利息。但是利率如果上升了50bp，相当于未来10年每年少了0.5%，乘下来就是5%没了，也就是差不多两年白干了。如果是4.2%的时候买了5年期AA级的企业债，利率如果上升了50bp，相当于未来5年每年少了0.5%，乘下来就是2.5%没了，也等于半年多白干了。

听我说了这么多，大家应该明白了，这一次的铁物资债券违约影响很大，把好端端的债券牛市小船搞翻了，但是这又关股市什么事呢？

大家不要小看了债券跌，因为债券下跌就意味着债券利率上升，而利率上升绝对不是什么好事情。

回到本轮股票牛市启动之初的2014年，当时股市是2000点，后来最多涨到5000点，现在也有接近3000点。问题是，这一轮股票是靠什么涨的呢？靠的是盈利吗？显然不是，过去两年的A股盈利几乎没有任何增长。

答案是靠估值提升。但问题是凭什么估值能提升呢？不就是利率更低了吗？两年以前大家记得曾经有过很多10%以上利率的信托产品，包括6%以上收益率的理财产品，后来都销声匿迹了。大家能买到的高收益产品变少了，自然股市的相对估值就可以提升了。但是如果利率上升了，高收益产品又回来了，对股市的估值肯定不是好消息。以铁物资的相关债券13铁物资MTN002为例，停牌之前的4月10日估值收益率是4.21%，停牌以后直接上升到10.27%，上升了600bp。

债券下跌的另外一个影响是冲击经济复苏的进程。大家要知道，债券是一个重要的融资工具，重要性比股票要大的多。以今年3月份为例，3月的社会融资总量是2.34万亿，这里面股票融资只有560亿，但是债券融资高达7000亿，超过当月1.3万亿贷款的一半。

可以不客气的讲，即便是发生了股灾，也不会对中国经济产生太大的影响，因为中国股市主要是供大家二级市场炒一炒，但是一级市场融资长期冻结，所以对经济整体的贡献不大，事实上去年股灾之后的经济增长也基本保持平稳。

但是如果债市出了问题，由于债券融资已经成为社会融资总量的重要构成，仅今年1季度的占比就接近20%，如果这部分融资因为担心利率上行和债务违约而发生下降，那么肯定会给经济复苏的进程蒙上阴影。

所以对于当前债市的惨烈下跌，虽然看上去和股市不太相关，其实也是切肤之痛，所以必须密切关注债市未来的走势。

但就债市本身而言，我们觉得能看到一些积极的因素，但是短期依然难言拐点。

好消息是4月25日全国银行间拆借中心公告称，经央行同意，铁物资相关债券可以通过同业拆借中心进行交易转让，这类似于去年股灾以后的上市公司复牌，虽然出来以后会大幅下跌，但是至少可以交易了，流动性有改善的可能性。

而且在经历过13年的钱荒教训之后，今年的央行明显更有经验，至少到目前为止货币市场利率只是小幅上升，基本保持了稳定，其背后是央行已经连续