橡树资本创始人Howard Marks：预测能力对投资人一生的影响

橡树资本创始人 Howard Marks 先生

“Anyone who has been my client for long has heard from me on many occasions with negative comments about market forecasts. Now, I have decided to say at once all of the bad things I can think of about predictions.”

“我的的长期客户肯定听我多次发表过关于市场预测的负面评论。 现在我决定，一次性的把所有关于预测的不好的东西都说一遍！”

——Howard Marks

（来源：从90年开始，可爱的Howard Marks爷爷就开始发MEMO跟LP分享观点了）

预测的驱动力和诱惑力

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预测的期望价值=正确预测的价值x预测正确的概率

试图预测股票或债券波动方向的动机是很容易理解的， 旁观者很容易注意到价格波动的区间，计算下如果在底部买入，在顶部卖出，1美元能产生的价值，并和所谓的“买入并持有 ”的投资策略一比较，两者之间的差异自然非常诱人！

然而这个问题来自于一个事实：试图捕捉波动的预测不具有任何价值，除非他或她的预测是正确的。 但很难一定是正确的，我同意约翰·肯尼思·加尔布雷思的说法。 他说：“我们有两类预测者：一是那些无知的，二是那些不知道自己无知的。”如果很容易预测未来，那么获得优秀的投资业绩就会变得简单，那么也许每个人都可以有上佳表现。

在预测的正确结果中去一个平均值并没有用。我们要面对现实：我们大多数人在“预测未来”的能力是上大致相同的， 但问题是，和其他人差不多的正确率并不会产生更好的结果。

每个投资者都希望取得高于平均水平的投资业绩。在机构的世界，相对业绩水平是圣杯。 即使是在其他方面，投资者的目标也希望自己是第一个看到未来的人，并采取适当的途径来盈利。如果只是和其他人差不多正确率，并不能实现相对优秀的投资业绩。

平均预测没有用，即使它是正确的

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就算市场多数预测都认为是正确的，也不一定就是正确的。例如，市场上关于实际国民生产总值GNP增长的预测的共识是5％，那么股价会反映这种预期。如果你的预测也是5％，你对经济快速增长的预期促使你买了股票，但是实际上你买的股票的价格已经反映了这种预期。 如果随后公布的实际国民生产总值增长率为5％，股价可能不会有上涨，因为他们的反应已经在形成市场共识的过程中发生了。因此，最可能的结果就是，你只能获得在持有期正常的风险调整后的回报业绩。 总之： 正确的预测并不一定转化为卓越的投资业绩 。

高于平均水平的回报来自正确预测极端事件

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约25年前，有人指出，股票价格走势和公司盈利高度相关。 所以人们得出的结论是：预测的准确性是股票盈利的关键！

然而，很快大家又意识到，盈利变化并没有直接导致股票价格的变化 ，只有意料之外的盈利变化才会。 你看看报纸，如果某天，一家公司宣布盈利翻倍，股票价格立即跳升，而其他的盈利翻倍，却波澜不起。 关键的问题不是“变化”本身， 而是“是不是预期之中”。 这段“变化”是否被市场准确地预测到了，从而计入股票价格？ 如果是，公告引起不了什么反应； 如果不是，结果出人意料得好，公告就会引起股价上升； 反之则引起下跌。

这就不得不说重要的“第22条军规”。平均而言，每个人的预期就是市场预期。 如果你的预测和市场预测一致，就不会产生高于平均水平的业绩，即使它是正确的。 卓越的投资业绩来源于正确的但非共识的预测。 由于大多数预测者都很优秀，实际的结果也大部分时间和共识的预测相近，也所以说，非共识的预测常常是是错误的。 投资业绩的表现可以用下图来解释： 难点在于虽然卓越的业绩来自于正确且非共识的预测，但非共识的预测很难，正确更难，执行起来就更更难！

当1978年利率维持在8％时，大多数人认为他们会呆在那里。 利率空头预测9％，而多头预测7％。在大多数情况下，利率会一直在这个范围内，没有人会挣到很多钱。

只有那些预测15％长期债券收益率的人才挣到了大钱。 但是，这些人在哪里呢？ 极端的预测很少是正确的，但只有它们才能让你赚大钱。

大部分的预测都是外推法

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事实上，大多数预测者喜欢把“未来预测”看成是“最近的过去”。 原因之一是，通常事情会循着原有轨迹前行，巨大的变化并不会经常发生；另一个原因是，大多数人不会做“零基础”的预测，而是从当前的观察或正常范围内增加或减少一点（根据他们认为的适当程度）。当然，真正的“巨变”是非常非常难预言的！

这就是为什么大家最难忘的预测总是那些——根据目前的状况和趋势外推之后，但结果被证明是错了的那些预测。 商业周刊永远不会被人忘记关于“股票之死”和“债券之死”的预测。 在1990年中期的低潮，记者认为没有人会买高收益债券了。 在1989年，也没有人会想到达拉斯小牛队没有汤姆·兰德里也能赢，或者说湖人队和49人队也会输； 六年前，东西岸的经济增长被认为是板上钉钉的事，而老工业区的痛苦会永远继续下去； 仅在两年前，布什还是不二人选。

这使我想到我文章的副标题：骤雨从何而来？ 写这篇备忘录的起因是：今年西部不同寻常的降水量和几个月前的一些报纸文章。 文章讲到，古树上的年轮表明，50年的干旱是常态，而近五年的干旱仅仅是个开始。

干旱开始前，没人会预测到，而当它已经快要结束时，关于长期干旱的预测又出来了。

预测者在极端情况下又是错的最离谱的那个人

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只有在转折点的时候，准确预测变化才是最有价值的，但又是最难做到的。

以高收益债券举例。 在1989年和1990年，他们遭受一连串负面事件的打击：经济衰退、一波80年代杠杆收购的失败、过于严格的监管、德崇证券以及哥伦比亚人寿的崩溃。 所有这一切被捆绑在一起，并通过大量过度的负面宣传被强调。

每件事都是“中国式水刑”中的部分，一滴一滴地浇灭了投资者的乐观。 每浇灭一个潜在买家（投资人），就创造了一个卖家，从而价格也持续走低。

最终，市场何时探底？ 就是当最后一个持有者也成为卖家的时候，价格将触及低点。 从这一点开始，不可能更负面了，几件好消息或少数信仰价值投资的买家的进场足以逆转整个市场！

所以，你可以看到，消极的高潮、最低的价格和预测上升的最难点都同时发生。 难怪想从预测中获利是”难于上青天”。

极端的预测很难让人相信并采取行动

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比方说，一般的投资者在1990年10月如果被某个有想象力和勇气的人建议要看多高收益债券？一般投资者会相信并且买入吗？ 可能不会。

有潜在收益的非共识预测是很难被相信并采取行动的 ，原因很简单：他们和传统的智慧相去甚远。 如果预测是完全合理和易于接受的， 那么这将是市场共识的预测（它的潜在收益会少得多）。

所以，如果有人告诉你，美国汽车制造商的国内市场份额5年内会恢复到100％，这将是对利润产生巨大影响的预测。 但是你会相信吗？ 你会采取行动吗？