万科以股权换土地真的不划算？

（本文发表在《证券市场周刊》2016年第53期）

在上一篇文章（《万科和华润谁更在理？》，见周刊2016年第49期）中，限于篇幅，我并没有深入讨论万科发行股份购买深圳地铁集团的两块土地是否划算。此后，有朋友转发给我一篇文章，题为《少谈“精神”多研究问题，万科以股权换土地划算么？》（http://www.huxiu.com/article/154477/1.html）。看过这篇文章后，我认为这个问题还是要好好讨论一下。

文章的作者认为万科以股权换土地并不划算，其主要理由为——根据“剩余法”算出的收益率过低，其分析过程如下：

万科在6.18公告中载明：“本次对上述地块的评估采用动态剩余法进行。剩余法是对评估对象未来价值进行预测，然后减去预计开发成本、税费和利润的估值的方法。

例如，一个地产项目预计销售额为400亿，开发成本、税费合计是150亿，开发商打算赚100亿，那么这块地的估价就是150亿。换言之，开发商在预测项目销售额、净利润分别为400亿、100亿的情况下，愿意花150亿买地。

万科高级副总裁谭华杰介绍：“安托山项目大概2017年即可盖房，2019年就可以结算，而前海枢纽项目大概2019年开始销售，2021年进入结算。两个项目盈利前景非常乐观。预计这两个项目总的利润到2027年会在540亿元左右的水平。”

前海国际注入作价456亿的土地与以456亿现金入股，万科拿456亿买下三块地，效果是相同的。假如建安、税费合计460亿，则万科销售额要达到1456亿元才能赚到540亿利润（房价要卖到每平方米8万左右）。

为简化起见，现金流出按2016年一次性456亿，2017年至2026年每年支出46亿计算；1456亿销售额从2019年起均摊到9个财年。这样计算出IRR是11%出头，远低于万科净资产收益率（2015年万科全面摊薄净资产收益率为18.09%）。

万科可以用剩余法得出456亿估值，但内部收益率远低于净资产收益率怎么解释？

按作者上面所述，我猜测他预计万科拟收购的两个项目未来的现金流如表1，这样算下来IRR正好是11%。

表1：万科拟收购项目预计现金流

单位：亿元

但是，这样算有一个小问题，我认为拟收购的项目2018年就很有可能有现金流入了。文中引用了谭华杰先生的话——“安托山项目大概2017年即可盖房，2019年就可以结算。”我们知道，房地产项目销售在结算之前进行，而快速销售、快速周转更是万科多年来追求的目标。

因此，我将万科拟收购项目的现金流入时间提前至2018年，同样是9年之内销售完毕，如此则现金流如表2。

表2：万科拟收购项目预计现金流（修正后）

单位；亿元

只做了这样一处修改，拟收购项目的IRR就变成了14.27%。万科在《发行股份购买资产暨关联交易预案》中使用14.15%的折现率对项目资产进行估值，结果是与净效账面值相比基本没有增值，即按他们的估计IRR就是14.15%。这一结果与按表2计算出的结果相差无几。

从上述计算结果，我们或许可以了解为什么万科要追求资产快速周转。

或许有读者会说，即便是14.27%的IRR也不及万科的净资产收益率啊！确实如此，但我们要知道，万科取得18%以上的净资产收益率是使用了财务杠杆以后的结果，而我们在对项目估算IRR时并没有考虑财务杠杆。

根据2015年财报，万科当年末股东权益为1363.10