《股市进阶之道》拆书笔记（来源：长投网） 这本书有3个中心思想： 1、建立正确的投资价值观 2、掌握高价值企业分析的方法 3、理解市场定价的内在特征和规律。 苍老师一开始就灌输价值投资是正道，这个和长投网是一样的，我们首先要认同这个理念，才有进一步看下去的动力。 第二部分则说了他自己是怎么对企业价值做分析的，把企业分成各种不同的类型，书里有举例说明各种不同类型的企业互相之间转换的预判技巧，例如当前优势型转为高峰拐点型，可以通过行业龙头的ROE与行业平均ROE的量化对比，提前预判高峰拐点，白酒，银行都是这样。 重点说了他最看好的未来优势型企业，即符合DCF三原则的企业。 1、企业的存续期要长，对应的发展空间巨大。 2、要能产生自由现金流， 3、目前经营周期的定位，决定了是否为高价值企业。苍老师也通过具体案例介绍了他分析公司的框架。还介绍了几种常用的估值方法 当然这本书说的还是偏定性方面，在苍老师的第2本书《企业价值分析案例与实践》里通过10家不同类型的A股上市公司分析，给了我们一个可以近距离学习的框架模板。我有个翻石头群，就是用苍老师的框架分析法来分析公司。如果你进阶课毕业了，平时又不忙，想提升自己分析公司的能力，可以找我申请加群。 第三部分则是理解市场的定价机制，这点是投资成功另外一个重要的关键知识点。某种程度上他比企业价值分析更重要。例如未来优势型公司你如果用静态估值，永远都是很贵，没有买入机会。 引用：分析公司更注重“硬知识”去啃，而理解市场更突出思维方式。证券市场定价一方面需要透过表象看本质的深度和对价值与价格关系的辩证思考，另一方面，也需要对人性的善变与不变深入的洞悉。 拆书：这句话比较拗口，通俗的说，就是分析公司可以根据各种书本知识，框架模板去套，但是估值却很艺术，估值不是一个精确值，而是一个区间，同时也是动态变化的。 价值投资是长投学堂推广的投资理念，而量化策略是具体的实践工具，通过研究历史上市场定价的规律，来理解市场定价。相信大家都有一个疑惑，长投教了我们分析公司的各种估值方法，但是实际买卖却没怎么说，到底打8折算便宜，还是打7折便宜？涨了多少卖? 价值投资为什么会有效就在于人性的贪婪和恐惧是千古不变的。 第一部分 正视投资有5章，我主要想说的是第1章和第5章。 第一章 有关股市的事实 引用：股市是个低门槛高壁垒的行业，是一个注定最终只有少数人赚钱的财富游戏。 拆书：炒股的人都很自信，看了这句话基本都认同，但是觉得亏钱的一定是别人，自己即使不如巴菲特，跑赢指数肯定没问题的。但是大家看看自己1个牛熊下来，是赚还是亏？身边的人是赚还是亏的多？ 引用：“投资很简单”，老头子这句话很害人的，大家要记住“投资很简单，但不容易” 拆书：你只要年满18岁就可以去券商开户，就可以买卖股票了，这个角度看是很简单，但是想长期活下来并赚钱却不容易。我们看看美股的基金长期跑赢指数的都很少。 引用：巴菲特是哥伦比亚大学经济学的研究生，导师和毕业后的老板是价值投资的伟大开创者格雷厄姆，他说投资很简单的时候，已经从事投资很长时间并且取得了巨大成功。太多人高估了投资很简单对自己的适用程度，而远远低估了投资不容易所隐含的极高壁垒。 拆书：今天来听我拆书的同学，如果你认同投资不容易，那如何才能提升自己的投资能力，让我们可以在股市中活得更久，甚至挣上一些收益？ 引用：我们来看一个公式：股价=每股收益*每股估值 那我们要想赚钱，只有3个途径： 1、在估值不变的情况下，公司在未来卖出的时候业绩高于你买入时候的业绩（意味你赚的是公司盈利增长的钱） 2、在业绩不变的情况下，公司在未来卖出的时候估值高于你买入是的估值（意味你赚的是央妈和韭菜的钱） 3、公司的业绩和估值都高于你买入时的业绩和估值。（戴维斯双击，最爽的结果，10年10倍就是这样来的） 所以股市赚钱的秘诀就是“低买高卖” 拆书：听起来很简单吧，可是进一步思考，公司未来的不确定性是很大的，即使你能准确预估一家公司未来几年的业绩，但很可惜，经过10年的数据回溯证明，即使你准确预判到公司未来业绩还会增长，依然无法让你赚钱。（线下课小熊老师用净利润增长率这个因子回溯验证过，是无效的，跑不赢HS300） 因为股市本质上并非对企业业绩进行交易，而是对企业业绩的预期进行交易，市场定价的复杂性就表现在，股价往往并不与企业业绩呈现同步，企业的投资价值也并不与其当期的业绩增长高低，规模大小呈现完全的对等关系。市场会对不同类别的企业和不同阶段的企业差异化定价，有的会溢价有的折价，如果不理解其中的原理和逻辑，就会出现买了最伟大的企业却亏损的尴尬（例如我当年买阿里）。 总结一下，苍老师认为投资要想成功有三个困难 1、企业经营的不确定性 2、市场定价的复杂性 3、被放大的人性弱点 这本书主要是围绕解决前2点来说的。而克服人性的弱点在第4章和第5章引用了一些案例来说，听起来都是对的，可是听完了还是往往不知道怎么做。知易行难，这是价投的普遍问题。 我们去看巴菲特的年报和传记，听他巴拉巴拉怎么做价投。看彼得·林奇的书，学他怎么巴拉巴拉选成长股。我想提醒大家，共通的只是投资理念，而不是投资手段。我们当中大部分人的资金量在几万到几十万，是希望在1-3年可以看见明显受益的投资者。所以我们要做的不是中巴口中说的长线投资，而是1-3年什么会涨的好，我们就买什么，熊市底部要敢于重仓买入持有，牛市来要拿的住，牛熊转换的时候不要恋战，保住牛市的盈利并耐心等待底部的信号。（具体怎么判断，后面会说一下个人的经验） 苍老师在书里也提到，他个人早期的投资也是靠重仓持有3-5个成长股实现了财务自由，等资金量大了之后才开始追求稳定的增长，持股扩大到10个以上。 David老师15年也是靠重仓中行转债，分级A下折，资金量翻了5倍，实现了财务自由。 这里我想提醒的是杠杆只有你实现演练过，极端情况下，对你的损失也不是致命的，那么就可以上。（憨夺型投资者这本书里有说过几个案例） 第5章 认知偏差和决策链 这章的精髓在于从已知信息——可知信息——未知信息的解读。 已知信息的分类 引用： 1、生意特征：属于能描绘出其最本质特征的信息。比如核心的经营数据毛利率，三费占比，roe，roic等，业务上的重大特征(高毛利低周转，低毛利高周转，高杠杆)，企业面临的竞争环境和行业特征等。可以通过招股说明书，年报，券商报告收集获得。 2、重大影响：可能明显改变对企业的认识，或者极大影响到其未来经营活动的信息。可以通过新闻报道，行业期刊， 网站，券商报告，年报收集获得。 3、加深认识：可以帮助我们更好的理解，观察公司业务进展或者经营情况的信息。可以通过年报，投资者关系网站，现场调研等获得。 这里生意特征是接近一次性的工作，因为一个企业的生意特征不可能2年就变化一次，相对是稳定的；只不过可能产生具体的业绩周期波动而已。而重大影响和加深认识方面，就必须要持续性进行跟踪了。 拆书：这也是长投圈的定期报告和月度更新设置的初衷。许多进阶课的院生困在第一层次的生意特征的信息收集上，例如很多院生抱怨零售公司的店铺数找不到，我们即使没有一家零售公司的店铺数，一样可以对他估值。零售公司的生意特征是首先要了解——低利润高周转，衡量零售公司的关键指标可以参考同店销售额SSS和占有上下游资金的能力。 那么通过零售公司这些已知的关键指标，我们就可以获得一些可知信息，例如公司是否有护城河，管理层是否诚信，是当前优势型，还是困境反转型，投资这家公司的逻辑是什么等等。 未知的信息就是根据已知和可知信息，经过谨慎的逻辑推算公司未来的情况。 例如：今天有个院生问我，苍老师书中这段话不理解： 这其实就是根据已知信息推导到可知信息和未知信息， 用的是ROE的杜邦分析法。 我们知道roe可以分解为roe=净利润率*周转率*杠杆率，所以提高roe 可以分解成这三项的提高。 苍老师的的意思历史上这家公司的roe最高点达到40%，那么理论上其他条件不变，通过提高总资产周转率到1，那么未来他的roe有可能提高到30%。 在这种逻辑推导的假设下，你就可以对这家公司未来的估值有一定把握了，30%roe的公司和当前10%roe的估值完全不同。 引用：信息无论多么精细或者专业，其根本上都属于企业基本面的范畴。但仅仅对企业的基本面进行大量地收集远远谈不上企业价值分析——价值分析必须首先明白价值是怎样创造和毁灭的。然后才会有目的的收集和组织相关信息。企业的分析不是不需要细节，而是需要找到根本之后再去填充细节。就像总要先有树干再涨树叶。树干就是“企业价值分析框架”，而树叶才是“各种信息和细节”。我们的判断是要基于整个树木的情况，而不是基于树叶更不能只因为一两片树叶变色就下结论。虽然，树叶的变色本身确实是一个千真万确的事实和及时的信息。 拆书：苍老师这里想引申出他个人最看好的“未来优势型”公司的分析框架。所以用树干和树叶来做比喻。那什么是“树干”呢？ 简单说就是判断他是不是一家好公司，所处的行业是不是好行业。具体方法书中都有举例，但是很难量化。对于普通散户来说，未来1-2年业绩和估值都能提升的公司，就是好公司，就可以马上买入。 第一部分告诉我们投资不简单，“低买高卖”只有在你对公司未来的经营业绩和估值有较大把握的情况下，才能实现。 第二部分是本书的重点，介绍了苍老师分析公司的基本框架，即如何找到未来业绩和估值都能提升的好公司。个人理解所谓的股市进阶之道就在于你不再局限与财务报表的数据分析，而是能根据企业所处的行业发展趋势，公司的经营态势以及市场定价的原则来看待一家公司。 另外初学者往往会遇到估值的困惑，一个公司到底价值多少的问题。那么怎么如何估值呢？ 进阶课教过PB,ROIC,零售估值，现金流折现估值。 DCF现金流折现估值法进阶课说过用于高速公路估值，因为他的业务模式简单，经营很稳定，现金流也相对稳定，但对于其他类型公司就不太适合了，例如：假设公司现金流的永续增长率是5%，折现率是9%，得出的终值是25。但只要将这个变量中的一个或者2个参数变化1%，终值就会变为16-50的广阔分布。仅仅是1%的微小的假设变量的调整就会导致如此大的结果差异。这正如一句话说的“把望远镜向旁边挪到10公分，也许你看到的就是另一个星系了”。 引用：DCF展现出一个重要的透视企业价值源泉和衡量企业价值特征的视角。他的原理告诉我们，企业的经营存续期足够长是一个企业酝酿内在价值的基本条件。其次，企业经营存续期内的最佳经营结果是产生大量的自由现金。最后，在预期回报的时候必须要对未来预期获得这些自由现金进行合理的折现。 1、一个不可能长期存在，或者说可能随时在竞争中倒闭的企业，即使它当前的业务火爆异常，也不可能是一个具有高内在价值的企业。因为这是复利的原理所决定的。 企业的存续期有多长，这取决于行业特性，外部环境和内部经营等因素。有些行业更新洗牌的周期非常快，比如互联网，电子元器件等行业，每过几年就会诞生一种全新的技术或者商业模式颠覆现有的格局。 团购这种全新但又很容易模仿的商业模式，不要说预测10年后在哪里，就是3年后会怎样都很难说。相反，一些品牌强大的快速消费品，医药行业可能10-30年后还存在。这里要特别提醒新手避开“强周期 重资产 低差异化”的行业。强周期带来经营业绩的极大波动，重资产表明其成本占营收的比例大并且支出成刚性，低差异化表明企业很难通过独特的价值逃避市场不景气时期的景气波动幅度，公司就可能突然死亡。 2、很长的经营存续期当然好，但是还不够。因为还要看他的现金创造力，也就是是否能产生自由现金流。这个进阶课里教过小熊值，小熊定量和自由现金流怎么计算的，我就不赘述了。需要特别提醒的是，长投的自由现金流计算没有考虑筹资现金流。大家可以去看看唐朝写的书，里面对现金流量表有个他自创的观察指标。把公司分为9种类型。 3、经营周期定位。 每个企业都有生命周期，长期来看再伟大的企业也面临业绩增长率向均值回归的一天。即使一个可能还可以存在20年，并依然可以创造大量自由现金流的企业，如果到达了经营发展的成熟或者衰退期，那么估值中枢也完全无法与其在经营扩张期的时候相提并论——正所谓夕阳无限好，只是近黄昏。因此，当一个企业即便同时符合了前面2个要素后，还有一个非常重要的影响其内在价值的因素——这个企业到底属于什么经营发展阶段？ 拆书：上面3点告诉我们DCF是检验一家企业是否是高价值企业的试金石，也是本书的重点。理解了DCF，以后分析公司的时候就有谱了。看看港股里面大量的收租股，常年低于1pb，就能大概理解苍老师说的“夕阳无限好，只是近黄昏”。 引用：实际上，发展周期定位这一因素的归入，也更贴近了DCF估值中关于快速发展期与永续发展期分离的思想内涵（但并不是简单分成2个大的阶段，并给不同阶段一个平均的增长率）。那么一个企业的生命周期又是被哪些因素推动和主导的呢？ 1、市场需求周期 2、产品周期 3、组织活力周期 拆书：这部分在书中P101-105页，有详细的介绍。大家自己去看。我用一句话来概括就是“大行业，小公司”。行业具有广阔的发展空间，同时roe具有较大的提升潜力。 苍老师一般是从企业IPO的招股说明书里面的相关段落（一般是行业与业务介绍部分），从行业特征和生意特点的角度衡量第一要素（企业的存续期）的符合程度；从企业的财务指标（以年报为主）审视有多符合第2要素的要求（自由现金流的创造能力）；从企业当前的竞争格局及发展战略（来自招股说明书的行业竞争部分，券商调研报告，网络信息收集）去分析它在第三要素（生命周期）中所处的阶段。 如何判断企业处于哪一个周期？ 拆书：书中P140页从ROE的高度，持久度和净资产的增长能力，这三点帮我们来判断企业处于什么周期 刚开始新手需要死记硬背下苍老师的对“价值扩张阶段，价值回升阶段，价值回归阶段”的ROE的3个特征即可。实践中慢慢去体会其中的奥妙。 如何看公司未来的成长？ 拆书：对于公司未来的成长也分3种情况来应对，不过对于我们来说，这里说的还是太定性了，往往不容易把握。 引用：市场前景怎么判断？ 拆书：分析市场前景，对于新手来说往往很困惑，建议先去看券商行业深度报告，重点看数据而不是结论。通过多看不同券商，不同时期的行业报告，就大概有个概念，这个行业的供求关系和未来行业趋势如何 引用：竞争格局怎么分析？ 拆书：竞争格局大的方面从行业内公司的毛利率，三费占比趋势变化可以看出来，细节方面则需要多收集业内人士，券商调研等方面的信息。 引用：如何看经营特征？ 拆书：经营特征就是给不同类型的公司分类建档，下次遇到同类型公司就马上知道主要关注哪些数据 引用：财务数据要怎么判断？ 拆书：进阶课说主要通过毛利率，三费占比来看是否有护城河，通过小熊定理来排除业绩注水的公司，苍老师更看重的是3-5年财报的结构性变化趋势，通过分解主营业务占比大的产品，更深入的观察公司的经营态势。 引用：如何看管理层？ 拆书：小熊老师说过管理层不是护城河，但这不意味着管理层不重要。通常我们说国企病，就是指这家公司的管理层出了问题。市场往往会给出台了股权激励制度的公司溢价，就是看好未来管理层利益和企业发展一致。也是公司吸引和留住人才的一个重要手段。需要注意的是，苍老师特别提到对于管理层能够给给与怎样的置信区间？是高度信任，一般性信任还是要非常小心？这点其实和智库5问里面的“管理层言行是否一致”类似。 以上股市进阶之道这本书里总结的认识卡片，和第2本书提供的分析框架相结合，就可以比较清楚的知道应该怎么分析成长股了。 引用：投资逻辑是什么？ 拆书：不少院生分析完公司之后，没有一个结论，或者说不知道怎么写结论。这样的文章就没有吸引力，不知道他想表达什么观点。用高大上的说法就是投资逻辑是什么？说白了就是这家公司是否可以买？什么价格可以买？ 需要注意的是不是说没有护城河的公司就不能买。 上周我们翻石头小组讨论了维珍妮，我看好维珍妮的理由很简单，他下游5大客户业绩很好，这样他的业绩也会好，可惜的是市场早就意识到了，并给了高溢价。 第11章和12章 对象，时机，力度 拆书：当你分析完一家公司之后，觉得10元可以买，这还不够，因为买多少仓位还没解决，否则就不是一个完整的投资策略。一个10倍股如果你只买100股，那么对你来说没有意义。 苍老师用投资的净值=股价*持仓量=每股收益*估值*股票数量来表达一个最好的投资是：找到每股收益能够增长的公司，在较低的估值下买并在较高的估值卖出，尽可能多的拥有符合这种条件的企业的股票数量。 这也是定投指数基金为什么长期能赚钱的逻辑，正常情况下指数长期是震荡向上的，低pe的时候买，高pe的时候卖，低于平均pe的时候定投就可以收集尽可能多少的数量。 引用：投资对象的不同类型 拆书：这里把公司分类的逻辑就是上面的投资净值公式，当前优势型和未来优势型，低谷拐点型是未来业绩有可能保持增长的，持续低迷和难以辨认型则放弃。再看未来估值有可能获得提升的只有未来优势型和低谷拐点型。因此我们投资的重点需要放到这2个类型上。苍老师本书的重点也在于挖掘未来优势型的公司。可能是困境反转往往都是周期股，等待时间较长，另外拐点的时点较难判断。 技术分析与价值投资的关系 作为一个价值投资者苍老师在买卖的时候也看技术指标！苍老师解释说：看技术指标是倾听市场的声音，不同的人有不同的答案。如果市场的声音是指各种纷繁的新闻热点，板块潮流，股评杂谈之类的话，那么确实没有必要理睬。但如果我们将市场定价作为一种具有集体智慧的判断结果，那么不但需要倾听和观察，而且还需要思考。原因很简单，我们的投资最终需要通过股价来变现。我们可以不在意市场短期的涨跌波动，但如果不理解甚至误读了市场定价的原理，可能即无法买好的也很难买得好。 |
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