骗补处罚落地，几家欢喜几家忧——新能源客车企业三季报分析（作者：航_OnTheRord） 前言：新能源骗补调查结果于今年9月初出炉，骗补企业的涉及面之广之深一时令整个市场哗然，对整个客车行业有着可谓里程碑式的影响。当前三季报收官，这些影响如何体现在企业的业绩里，新能源行业还有没有投资价值了？且看下文分解。 1、三季报业绩汇总 （1）宇通客车 前三季度营业收入216.6亿元，同比增长14.4%，净利润22.76亿元，同比增长22%。经营整体而言可谓依然稳健，无愧龙头的身份。尽管三季度的单季营业收入同比由85.4亿元小幅下降到了83.9亿元，但净利润仍然增长了约10%。营收的下降是由于三季度产销的清淡，如果各位观察客车行业比较久的话应该还记得7月份的单月行业大降。但是三季度毛利率的提升使得净利润由8.67亿上升到了9.67亿元。 （2）中通客车 营业收入58.3亿元，同比增长48%，净利4.55亿元，同比增长141.5%。三季度单季的营业收入其实也是同比下降的，毕竟销量是减少的，而净利微增，这两点的情况与宇通一样。但是净利的增速与年初相比却是有了大幅的下降。 （3）金龙汽车 营业收入159亿元，同比-8.6%，净利-1.1亿元，同比-137%。这里需要知道的是，上市公司的子公司苏州金龙在骗补中收到了最严厉的处罚，不仅被追回了2015年涉事新能源车的补贴，还被处以了高额的罚款以及暂时取消补贴资格。在新能源行业，取消了补贴资格基本就意味着断了销路，除非你愿意赔本卖车，而这点在现金流紧张的客车行业显然是不可能的。上述出发的影响从金龙的三季报也可以看出：单季营收下降了33%，净利由赢利变为了亏损2.65亿元。如此大幅的亏损是由于子公司计提了行政罚款2.59亿元并被追回去年的预拨资金2.19亿元所致，这点在之前的文章中也分析过，并不出人意料。由于是国企，金龙在扭亏比较艰难的情况下把今年业绩做差给明年预留盈利空间的概率比较大，这样可以避免戴上ST的帽子。 综合而言，新能源客车行业三季度的业绩表现比较平淡，市场对此的反应就是萎靡的股价和大幅减小的成交量。由于四季度是传统的旺季，尤其是在2015年底新能源车的销售曾大幅放量，因此2016年四季度业绩在此基础之上再大幅增长的概率不大，所以预计四季度行业并不会有大的行情，尽管个股或许会有小机会。 2、经营现金流 由于2015年的补贴在三季度仍然没有下发到位，客车企业高企的应收账款持续增加，现金流也受到了极大的挑战，资金不足成了制约销售的一大难题。简单的看一下企业的行为即可略知一二：金龙汽车有集团给子公司借款以“续命”，中通与2015年年底相比暴增了23亿元的银行贷款，其中仅三季度就增加了14亿元。各公司的现金流具体情况如何，请看下面几图： 宇通的现金流在一季度达到了前所未有-20亿元，而二季度和三季度则展现了相对好转的趋势，金额也已转正。资金压力在三家企业中是最好水平，但现金流仍然弱于历史平均。 中通客车仅仅在一季度现金流为微正，二季度大幅转负，三季度略有好转，但仍然超过了-4亿元，由此也不奇怪公司需要大幅贷款度日。 金龙相比就非常惨淡了，三个季度的现金流均为负值且数额巨大，前三季度经营现金流达到了令人惊讶的-32亿元，可谓压力山大。 3、资产负债率 与现金流相对应的就是资产负债率了，由下图可知，中通和金龙的负债率接近且远高于宇通。但三家公司的负债率在今年前三季度均有不同程度的增加，中通最为明显，由70%上升到了接近80%，宇通资产负债率则在二季度大幅上升之后甚至有了三季度的小幅下降，反映出良好的资金实力。金龙不用多说，资产负债率再创历史新高，四季度甚至有可能继续上升。 总体而言，这次的新能源骗补调查导致市场需求大幅减少，企业的资金压力大幅增加，可谓给火热的市场泼了一大盆冷水，新能源标的的表现也在三季度持续低迷。这里面还有投资机会吗？下面结合毛利率和市占率的变化谈一谈。 4、毛利率 一家企业产品的竞争力可以直接从毛利率中看出来，一般规律是行业龙头有定价权，毛利率高于其他企业。这点也完全适用于客车行业，宇通的毛利率在过去几年均为行业最高，且呈逐年上升趋势，2016年的毛利率不论是同比还是环比均为稳定上升，并在三季度达到了27%的单季历史新高。这里需要多说一点的是，有多份券商研报均提到了宇通的毛利率上升是由于新能源供应商的供货价格下降，对于这点我认为论证是不完善的。客车行业的自身规律就是由于产能利用率等原因，毛利逐季上升。此外由于新能源产品的毛利高于传统能源，如果新能源车在销售中的占比提高也可导致平均毛利率的上升，因此将三季报中毛利率的增加归因于供货商价格的下降是证据不充分的，除非有数据能够直接证明新能源产品的毛利有了本质的提高，而这点似乎还是各大厂商的机密，暂时无法得知。 金龙的毛利率在三季度有了大幅的下滑，这点则极有可能是因为新能源产品的销量下降所致：苏州金龙的新能源销售基本被暂停，而另外两家子公司的新能源占比又很低。但这也无法完全解释如此之大的滑坡，就算是只销售传统能源客车毛利率也不至于如此。比较大的可能是，企业在3季度骗补结果出炉前按照2015年的补贴标准出售了一批新能源车，而这些车辆由于无法拿到今年的补贴而大幅拖累了整体的毛利率。 中通在2016年的毛利率同比有比较大的提高，尤其是上半年。但前三季环比有下降趋势，三季度与2015年相比优势也已经很小。这点也说明了新能源采购成本的下降未必成立：中通的销售中新能源占比很高，如果采购成本有所下降，为何毛利率仍然低于一季度？ 5、新能源市占率 产品的竞争力不仅要看毛利，也要看市占率。下面我根据公开信息总结了一下新能源客车的市场占有率在2016年的变化，需要注意的是一季度数据是根据纯电动销量推测而来，较实际应略有偏差，但不影响整体趋势。一季度中通独领风骚，市占率达到了接近30%，二季度起传统企业开始发力，宇通、金龙和比亚迪均有较大提升，其中宇通继续成为行业领跑者，达到了25%左右的市占率，而其余公司市场地位接近，均在10%-15%之间。四家公司占据了行业65%的总销量，可谓是一超多强的格局。 经过上面的分析，大致可以得出一些结论：宇通的竞争优势仍然明显，除了稳健我想到不另外一个合适的形容词。金龙在新能源上倍受打击，已经彻底沦为第二集团。而中通的新能源竞争力在年内则有下降趋势，不复年初的迅猛势头，四季度利润能否保持正增长仍然存在一定的疑问。比亚迪由于是各地建厂模式，这里就不评价了，任何事都可能发生。 具体到个股，这里我也梳理一下各自的投资逻辑，这里可都是真金白银。 宇通：行业领头羊在四季度的增长大概率将超越行业平均水平，据各方消息称11和12月产量将冲击历史新高，同时由于2015年新能源补贴大概率在四季度到账，大约可以冲回2-3亿元的坏账计提，因此四季度历史新高的单季盈利是没有悬念的。风险是管理层是否为了以后的增长隐藏利润，使四季度最终收益仅同比微增？此外2016年的分红率必然有所下降，但是估计每股1-1.2元的分红应该是有保障的。而且由于三季度的需求被人为的抑制了，实际为明年起的增长留出了空间，让我们这些长期持有的老股东可以更安心的持股。 金龙：尽管坏消息缠身，但是股价的确不能算高，在目前这样一个壳股都可以有30亿元市值的市场环境里，金龙的75亿蕴含的风险已经没有年中时那么高了。今年的亏损计提也为明年预留了讲故事的余地，比如苏州金龙恢复补贴资格，比如金龙集团内部整合，所以金龙有一定博弈未来反转的价值。但是我个人目前不会参与，2PB的价格对我而言还是太高了。 中通：现在大概是不上不下的一个尴尬价位。市值小因此市盈率可以高于行业龙头一些，但是销售又不给力，三季度的同比下降让人为中通的“成长性”打上了一个问号。负面消息有：山东省内公交车完成新能源替代后市场还能有多大？新能源物流车的前景现在也不明朗，并且会面临激烈竞争。这些都是制约当前股价上行的因素。（请不要说我是中通黑，我只是用我的已知信息进行合理的逻辑推断。欢迎有人能提供证据证明中通的销售全国开花，且物流车市场增长迅速，那我也是愿意买一点中通的。） |
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