转载：霍华德·马克斯最新备忘录：历史再度重演（官方中文版）（一） ...

本文由美国橡树资本有限管理公司

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前言

橡树资本是由霍华德·马克斯 （Howard Marks）1995年于美国加州创立的一家资产管理有限公司，擅长困境债务、房地产、上市股票等投资领域。

截止2017年6月，橡树资本总资产管理规模（AUM）达到990亿美金 。

若对橡树资本将马克斯投资理念付诸实践的产品感兴趣，云锋金融财富管理团队将竭诚为您服务。

正文

我自己最满意的一些备忘录，都撰写于牛市行情过热、避险行为消失以及泡沫膨胀的时期。 第一个也是最具代表性的一篇可能是《网络科技泡沫》，这篇备忘录发表于 2000年的首个工 作日，对互联网股和电商股提出了诸多质疑。坦白说，在那之前我默默无闻地撰写了十年备忘录，而这一篇让我一夜成名。 

另一个例子是 2007年 2月的备忘录《逐底竞争》，这篇主要讨论投资者急切追逐回报时，往往会盲目承担风险。这两篇备忘录引发了对当时投资趋势的质疑，而事实很快证明这些趋势本来就是错的。 

这两篇仅仅是多年来我撰写的大量警示性备忘录的其中两篇。在上一个周期中，在《逐底竞争》发表的前两年，我已开始发表这些警示性备忘录，包括《历史重演》（本备忘录标题的灵感来源）、《事后反省》、《人人皆知》和《一切形势向好》。当我撰写这些备忘录时，里面所警示的问题在一段时间内看似乎是错误的。但是随着时间推移，事实证明这些警示都是正确 的，只是发表时间太早而已。 

从 2011年《健忘的投资者》开始，包括《前景难测的时代》、《老生常谈》和《逐底竞争正在重演》等备忘录，我都对当前的上升周期发出过警示。这些备忘录发表时机也明显偏早，迄今为止还未被证明是正确的。实际上，如果在危机发生前提早六年或更早就发出警示，也很难说你一直是对的。

看到我写了这么多篇警示性备忘录，你可能会得出这样的结论：我天生悲观，但随着周期的发展，只要时间足够长，最终肯定能证明我是正确的。对此，我完全无法反驳。但我想要回应的是，当市场情绪过于乐观、投资者行为过于激进时，即使我们知道大市可能在一段时间内继续攀升，我们也必须应当警惕；也正因如此，这些警示才会常常显得为时过早。

我认为，宁愿因过早保持谨慎而少赚一笔，也胜过等危机开始后为时已晚而满盘皆输。因为一旦下跌开始，将难以控制风险、成功退出和遏制损失了。 

我深信目前市场已再度处于过于乐观的状态，出现愿意承担高风险、资助高风险项目和创造高风险市场条件的情况，因此，现在是时候再撰写一篇警示性备忘录了。会不会太早了呢？我希望如此；我们宁愿等到明年或后年再帮助客户赚钱，也不愿见到泡沫破裂所带来的廉价投资 机会。大家都想要廉价的投资机会，但没人会想要承受因这些机会而带来价格下跌的损失。由于我们无法得知高风险行为何时会导致市场回调，因此我想在今天发出警告，而不会等到狼来了时才亡羊补牢。 

我目前正在撰写另外一本书，将深入探讨我在《投资最重要的事》一书中所讨论的最重要主题 之一：周期，及其成因和应对方法。这本书将在明年面世，但本文将会讨论其中一个最重要的周期性现象，让大家先睹为快。 

进入正题之前，我想跟大家表示歉意，因为这篇备忘录内容较长，几乎是平时篇幅的两倍。首先，这次主题的涉及面十分广泛，以至于在我刚开始撰写时也觉得是一项相当棘手的任务。其次，近期的休假为我提供了充足的写作时间。说真的，我其实已经尽量删减了不少篇幅。我认为保留下来的内容都是十分重要的。

当今的投资环境 

我不想将本文写成一篇纵论宏观经济、对经济和市场环境进行全面回顾的备忘录，而仅会提及我认为当前环境下最值得关注的四大部分： 

长期经济增长、各央行的影响、利率与通胀、政治失调、地缘政治动荡以及科技的长期影响等领域充满不确定因素，这些因素在数量和规模上都达到了非同寻常的程度，而且基本上都无法解决。 

在绝大部分资产类别中，预期回报基本达到空前的最低水平。 

整体资产价格高昂。几乎不存在价格低于其内在价值的资产，便宜货遍地难寻。总体而言，我们最多只能寻找那些价格高估程度相对低的资产。 

冒险行为司空见惯，大部分投资者通过承担更高的风险，以实现他们想要或需要获得的回报。  

老生常谈 

2013年 1月，我撰写了一篇题为《老生常谈》的备忘录。它的要点是：历史很可能重演，因此我的备忘录经常会谈回相同的主题，我认为，之前谈到的主题用在这里也不为过，无须再花力气做重复工作。所以说，老生常谈。 

这些主题无疑首当其冲：第一、投资基本面周期性波动；第二、投资者对波动反应过度；第三、投资者行为映射的避险水平要么过高要么不足；因此，第四、市场环境从低迷转至高涨且变幻莫测。在 2005年 5月的备忘录《历史重演》中，我就该主题做了以下总结： 

由于如今低风险领域缺乏预期回报，而大肆追捧在高风险领域获得高回报，很多投资者正将资本转移至风险更高的投资，或至少是不那么传统的投资。

但问题在于，他们在做出这些风险更高的投资时，恰逢这些投资的预期回报处于前所未有的最低水平；而且，在承担更高的风险时，所获回报的增长幅度空前的低；另外，如今他们所选择的投资，是过去在预期回报高得多的时候放弃或者较少配置的投资。

所以，现在选择承担更多风险而追求更高回报，很可能恰恰是错误的时机。你需要在别人纷纷逃离、而不是争先恐后选择高风险投资时承担风险。 

难道那时和现在有什么区别吗？有必要重写这段话吗？我认为没有必要；“老生常谈”已足够回答这些问题了。因此，我将直接引用 2007年 2月发表的备忘录《逐底竞争》的结论： 

我们能轻松将当今的金融市场环境归纳为：全球流动性过剩，传统投资利息微薄，明显缺乏对风险的忧虑，且到处充斥着极低的预期回报。因此，作为获取潜在较好回报的代价，即使低于过去承诺的回报，投资者仍乐意以提高杠杆、使用未经检验的衍生工具、和接受不牢靠的项目结构来承担巨大风险。当前的周期在其形式上并无异常，不同寻常的只是程度。我认为，最终结果几乎是可以确定的，但在目前周期的这个节点上，最为得意的是那些乐观主义者。

繁荣背后的推动因素 

在撰写这篇备忘录的过程中，我的儿子 Andrew为我提供了大量帮助。我们尤其喜欢将通常构成牛市、经济繁荣或泡沫基础的各种因素列成一份清单。我们的结论是，以下几项或所有各项都是必要条件。其中少数几项会构成牛市，而所有各项加总在一起则会出现繁荣或泡沫：