本文由美国橡树资本有限管理公司 授权云锋金融集团有限公司发布 当今的信贷投资者显然不再小心翼翼，而更担心无法获得过高的收益率及其息差而白白错失良机。目前这些投资最多只是相对定价合理，但绝对意义上讲已是完全定价，像任何其他投资一样提供低回报。
我将举例说明投资者对低评级信贷工具投资的接受程度。5月初，Netflix发行 13亿欧元的欧元债券，创该公司债券发行的成本新低。利率为 3.625%，几乎不存在契约条款，评级仅为 B 级。Netflix按公认会计原则计算的每季度盈利约为 2亿美元，但据《格兰特利率观察》报告， 截至 3月 31日止的财年，Netflix已经用掉了 18亿美元的自由现金流。这家企业的高速发展固然让投资者感到兴奋，但正如《格兰特利率观察》提醒读者所言，债券持有人不能参与收益， 只会蒙受亏损。由于这种不对称的关系，任何债券发行中都应注重发行人的稳健度以及是否能获得已承诺的回报，而不只看发行人光鲜亮丽的外表。
投资者将钱借给以如此惊人速度烧钱的企业是否是谨慎之举？亚马逊或者谷歌是否会抢走一些Netflix的客户群？买入行业风云莫测的科技企业债券是否明智？狂热地乐观情绪已把该企业的股权价值推至高达 700亿美元；但如果某天对于竞争加剧的担忧情绪使股价大幅下跌，债券价格又将何去何从？投资者是否应该承受这些风险而仅赚取每年不足 4%的收益？橡树的观点是，这不是一个稳健的债务投资；这是一个与股票挂钩的单纯数字内容投资，完全缺乏上涨潜力，因此并不适合我们。然而，这种项目能够轻而易举地做成，这本身也向投资者传达出当今市场氛围的一些信息。
最后，让我们讨论一下，投资者的风险容忍和无所忧虑行为在今天的信贷市场是个别的还是普遍的现象。以下是《彭博牛虻》的 Lisa Abramowicz在 7月14日发表文章的一些引述：
“在过去 8年，对许多固定收益投资者来说，垃圾级的企业债券已经从边缘资产 转变为常见资产。由于这些高风险债券和贷款越来越受欢迎，它们逐渐失去了 其魅力的源泉 —— 契约条款。这些条款为投资者提供保护，以确保一旦企业 遭遇破产，投资者仍可以收回本金。
穆迪投资者服务公司于本周报道，在上个月已出售的 269亿美元的垃圾债券中，投资者保护条款较弱的项目占比创下新高。穆迪表示，在已出售的高风险 美国企业债券中，约 60%几乎没有任何保护条款。杠杆贷款市场近三年的创纪录发行大量贷款，但近四分之三都是条款宽松的“低门槛”债务……
投资者对企业债券似乎无休无止的上涨感到无比自信，以至于许多人忽视了大 量高风险企业存在破产的可能性。毕竟，只有在出现问题时，这些契约条款才 会派上用场。 ”
这是一个标准的周期：在良性市场的环境，审慎投资带来理想的表现；导致投资者自信心膨胀，开始变得掉以轻心；进而导致在大市逆转时表现得差强人意。我在 2008年的备忘录《逐底竞争》中有讲到这一点。
新兴市场债券
新兴市场是投资者观点改变较多且较为明显的另一个市场。众所周知，新兴市场比发达市场拥有更大的增长潜力，而至于能否实现这种潜能，以及为其要付出多少代价，投资者对这点的态度随着时间在不断改变。
我在 2013年 8月的备忘录《信心的作用》中曾描述过这一现象。当投资者信心高涨时，新兴市场被视为像是增长速度更快的发达市场，所以将新兴市场证券以同发达市场一样的收益率和市盈率出售都是合理的。但当投资者信心不足时，发达市场中并不存在的风险变得显而易见，比如政变、制度化腐败、大幅度贬值和拒付债务等，因此会使估值大打折扣。那么企业信贷方面又是什么情况？投资者是否能适度感受到风险的存在、承受合理的折价，或是直接忽视风险，大胆地投资？这个问题值得我们深思。
为了回答这个问题，我想谈一下阿根廷在 6月中旬发行的 27.5亿美元的 100年期债券。这个百年债券的利率为8%。
“你可能认为市场对这个百年债券难以接受。毕竟，在阿根廷过去200年的历史中已发生八次债务违约，仅在过去 100年就发生不下五次债务违约，最近一次是在 2014年陷入与 Elliott对冲基金的法律纠纷。
但投资者似乎不在乎这些：申购金额达高 97.5亿美元。这个月的债券市场不只发生阿根廷这一个特殊事件。比如，最近几周，象牙海岸这个西非国家再次发生军事叛乱。但是，这个月该国售出收益率为 6.25%的 16年期债券，同样也获得了大量超额认购。市场对塞内加尔和埃及等国的债务需求似乎也很旺盛。”（摘自 6月 27日发表于《金融时报》）
作为总结，我不禁想引用一家银行经纪商或投资银行的一位研究与策略部主管的话（出于礼貌在此不便透露身份）：
她表示：“令人震惊的是，这些国家不仅没受到违约影响，还发行了百年债券。”尽管如此，她照样建议她的客户买入，至少可以作为短期交易。
更直接地说，阿根廷能够发行这种债券，这件事本身就难以置信，但短期来看竟也是不错的投资。这就是目前的现状：“问题可能会出现，但也许不会来得这么早。”我更赞同沃伦·巴菲特的观点：“如果你不打算持有一只股票十年，那么连持有十分钟的想法都不要有。”
新兴市场债券的收益率低于美国高收益债券，这在历史上只是第三次出现。像阿根廷这样一个在过去100年违约五次、过去五年违约一次的国家，有可能在未来 100年内不再违约吗？
其实，所有投资最根本的实质非常简单：风险溢价是否至少适当？对此，我不确定我们能对当今的新兴市场债券作出肯定的回答。
私募股权投资
在当今的低回报环境下，很明显国债 1-2%的收益率、高评级债券 3-4%的收益率或主流股票 56%的预期回报率不大可能满足机构投资者每年 7-8%回报的要求。讽刺的是，甚至从象牙海岸债券都无法获得这样的回报！那回报到底从何而来？
对橡树来说，“另类投资”里很可能隐藏着我们需要的答案，这是个好消息。30年前，当我和我的合伙人开始投资时，这一投资类别还没有一个统一的叫法。由于基本上没有公开的“贝 塔”市场能够提供机构投资者所需的回报，因此许多投资者开始转向所谓的“阿尔法策略”， 希望通过优秀的主动管理获得市场回报的上行潜力，带来理想收益。
但在过去十多年中，对冲基金作为最大的另类投资之一，因平均回报表现疲弱而一直受到质 疑。而其他一些另类投资（如风险投资），难以获得且规模太小，无法消化太多资本。因此，投资者主要关注房地产、困境债务，尤其还有私募股权投资。
私募基金的历史记录曾经实现双位数的优异回报，甚至在金融危机之前 2005至 2007年伊始的基金目前都产生了可观的收益。因此，私募股权正以前所未有的速度吸引着资本：
“近年来，或是有史以来，私募股权迎来了最好的融资环境。根据Preqin研究公司并购专栏的数据，今年上半年有224个专注北美投资的基金完成募资，募集总额达1,330亿美元，而在全球范围内有412个私募基金完成募资，共募集2,214 亿美元，略超2008年时2,208亿美元的纪录水平。”
在过去几年，私募基金已经募集了数千亿美元的资本，甚至在最近出现大量巨型基金 之前，私募基金已坐拥数千亿的可供投资现金。重要的是，由于大多数私募基金管理人参与杠杆收购，因此这些资金包括他们所运用杠杆而产生的总资本规模。因此今年私募基金的投资购买力有可能增加超过一万亿美元。然而，当廉价资产寥寥无几时， 这些资金将要投资到哪里呢？私人企业的卖方也倾向于根据低回报环境下现金流的价 值来确定他们的要价。
我并不是说私募股权投资不是一个解决方案，或甚至不是最好的解决方案，但我要强调的是，私募基金创纪录的募资水平，已从另一个侧面说明投资者对未来信心十足。
软银视野基金
或许，最能体现市场对基金管理人充满信心的例子，当属软银近期为其专注于科技投资的视野基金成功募资高达 930亿美元 —— 估计很快就会达到1,000亿美元。软银是一家日本电信企业，18年以来在芯片制造商、打车服务和电信等投资领域获得年化回报率 44%的傲人成绩。 但我认为该基金还存在一些问题：
首先，软银的成功投资记录，主要依赖于一笔非同寻常的投资项目。2000年，软银向阿里巴巴伸出橄榄枝投资 2,000万美元，如今这笔投资的市值已涨至超过 500亿美元。这是投资有道，还是仅凭运气？这很难推断。
第二，规模是 |
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