[转载]跨越业界，保险资管的重构与新生——保险行业深度报告（上） ...

保险资管，负债的机遇与资产的挑战

保险负债端保费的累积对应了资产端的加速增长，而对投资资产的有效管理是确保险企稳定利差益的前提。与此同时，保费市场竞争的加剧和资产驱动负债型险企的鲶鱼效应促使投资端优化与变革，保险资金运用逐渐呈现多元化、质量化趋势，投资结构不断优化。另一方面，监管政策也在为保险资产管理的发展提供有利环境，创造前所未有的机遇。但同时在目前低利率、资产荒、项目荒的宏观环境下，保险资产管理也面临着挑战，倒逼保险资产管理的创新与发展。

跨越业界，保险资产管理的突破

在保险资金运用制度性改革后，保险资产管理公司设立，业务范围突破保险业界，从服务于保险公司投资运营管理的下属机构变为面对公开市场的社会财富管理机构。不仅受托管理母公司和中小险企的保险资金，更作为独立金融机构发行标准化产品募集资金进行第三方资产管理。其中，保险资金进行分账户管理，并遵循保监会保险资金大类监管原则；而第三方资产管理可进行多元化产品设计，全方位覆盖，对接企业年金等业务，获取产品管理费，跨越业界为母公司贡献更丰厚的利润。

美国保险资产管理业的发展与启示

美国保险资产管理发展经验领先中国近60年，对我国保险资产管理政有极强的借鉴意义。从监管上来看，如同美国从“鸽笼式”向“审慎式“监管的过渡，我国的保险监管也正随着市场的发展和投资产品的多元化而有所宽松。从投资类别来看，美国保险资金在利率走低的环境下逐渐减少了对债券和房地产的投资。其中普通型账户仍以债券投资为主并加强利用期限和信用利用，同时加大了另类资产投资；独立账户则增加了对权益投资，以确保稳定高回报。

我国保险资产管理业的发展前景

根据保费收入增速测算，保险资金投资总额在2020年将达到23万亿元。在低利率和激烈的市场竞争中，以多种形式扩大权益类投资将带来稳定较高的收益。同时，加大开发另类投资可填补下滑的债券收益的缺口。此外，目前我国保险系资产管理机构第三方资产管理规模与国际大型险企尚有3倍差距，是应当重点开辟的蓝海。抓住时代的契机加紧布局，将涌现一批优秀的保险系资产管理机构，成为大资管时代的佼佼者。

四大险企的战略再布局

四大险企在投资端各有千秋：1）中国太保资产管理风格稳健，同时也在加速培养第三方资产管理能力，这将为其在波动的市场环境中带来稳定的回报；2）新华保险资产管理灵活多变，前瞻布局，能够享受经济上行的高回报和缓冲经济下行的风险；3）中国平安资产管理经验丰富，受益集团旗下金融资产的资源协同效应，抗周期能力强；4）中国人寿资产管理多元、多市场布局，平抑国内短时间的周期波动影响。我们对太保、新华、平安维持买入评级，对国寿维持增持评级。

风险提示：保险市场化改革进度不及预期，利率不断下降，市场波动收益大幅下挫。

1. 保险资产的累积与保险资管的变革

1.1 撬动的资产与投资的考验

保险负债端保费的累积对应了资产端的加速增长，而对投资资产的有效管理是确保险企稳定利差益的前提。从2000年到2015年，保险公司原保费收入从1393亿元增长到了24283亿元，增长12倍，年复合增长率19%。而对应到总资产规模，从3291亿元增长到123598亿元，增长近30倍，年复合增长率25%。

与保费增长与资产增厚相伴的是保险行业竞争的加剧。在保费端，保险行业集中度逐渐下降。从2010年到2015年，寿险公司以原保费计算的CR4从65%下降到50%，以规模保费计算的CR4从71%下降到48%；产险公司以原保费计算的CR4从71%下降到70%。部分中小型险企依靠投资、万能险等高收益投资险产品切入市场，以较强的投资能力确保保费投资回报，以资产驱动负债发展。

保费市场竞争的加剧和资产驱动负债型险企的鲶鱼效应促使投资端优化与变革，保险资金运用逐渐呈现多元化、质量化趋势，投资结构不断优化。从2010年到2015年，保险资金运用余额从4.6万亿元增加到11.2万亿元，增长1.4倍，同时投资结构逐渐优化。2010年保险资金绝大部分投资于货币市场和债券市场，股票和基金占比仅15%，而其它类投资占比更小为2.6%。而在2015年，银行存款和债券占比下降到56%，股票和基金占比略有上升至15%，而其它投资占比增长10倍以上，到达29%。与此同时，保险投资平均收益率从10年的4.8%上升到了15年的7.6%。

1.2 保险资产管理的机遇与挑战

保险资金的加速积累加重了负债端的砝码，保险密度与保险深度的滞后支持着保费收入修复性增长，对资金的投资回报也提出了更高的要求。中国保险业正处在一个春末夏初的时节，在保费迅增的背后，保险资产管理也逐渐走入市场的聚光灯下，成为保险公司乃至社会财富管理和经济支持的中坚力量。与此同时，政策不断松绑，市场机制愈加完善，为保险资产管理的发展创造了前所未有的机遇。

另一方面，从目前的宏观环境看，低利率、资产荒、项目荒给收益端带来很大的冲击，传统依靠固定收益投资已无法满足负债端的成本需求；从中观环境看，大资管时代的来临带来了日益激烈的市场竞争，保险资产管理行业需不断创新和革新以在增强竞争力；从微观环境上看，2015年寿险费改的完成和2016年车险费改的进行使得保费成本上升，加大了资产负债匹配难度。综合来看，市场环境对保险资金的投资管理提出更高的挑战，倒逼保险资产管理的创新与发展。

1.2.1 我国保险资产管理的发展历程

我国保险资金运用可分为四个阶段：一、轻投资阶段（1949-1987），投资工具匮乏投资意识薄弱，保险资金主要投资方向为银行存款；二、无序投资阶段（1987-1995），投资方向繁杂，风险控制能力差，形成大量不良资产；三、监管严控阶段（1995-2002），《保险法》颁布，将保险公司的投资范围严格控制在银行存款、政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式。四、专业经营阶段（2002-今），以《保险法》修订为开端，投资范围合理放宽。

进入专业经营阶段以来，监管在政策上不断松绑，积极支持保险资产管理的发展。逐步开放和规范保险资金投资企业债、债券回购、证券投资基金、境外投资、债权、股权、不动产、基础设施投资计划、衍生品交易、创业投资基金、资产支持计划、私募基金，并在2014年整合比例监管政策，加强和改进了保险资金运用比例监管。下表由分到总的从保险投资资产的四大类别和总政策对监管政策的变化进行了梳理和总结。

1.2.2 保险资产管理公司的涌现

我国的保险资金运用在进入21世纪以来进行了制度的变更，取得了长足的进步。在2003年以前，保险公司依靠内部投资部门或财会部门对保险资金进行投资运作，没有市场化的环境和专业化的团队，部分保险资金甚至还由保险公司各地方分公司自行投资。以2003年7月中国人保资产管理公司的设立为标志，保险资产管理领域进行了集中化、专业化的变革，保险公司首先将各分支机构的地方分公司的资金集中于总部，进行集中使用规范管理，取得规模效应。其次，满足条件的大中型保险公司设立了专门的保险资产管理公司，并将保险资金委托其进行管理。2005年底，保监会批准设立了第一批5家中资保险资产管理公司，分别为中国人保资产管理有限公司、中国人寿资产管理有限公司、华泰资产管理有限公司、中再资产管理有限公司、平安资产管理有限公司。2006年有紧接着设立了4家专业国有保险资产管理公司和1家外资保险资产管理公司，形成了“9+1”格局。之后，中小险企资产管理公司、合资资产管理公司、境外资产管理公司陆续成立。截至目前，我国已有21家综合性保险资产管理公司、10多家专业资产管理公司、10家香港子公司、173家保险资产管理中心或资产管理部门，没有设立二级资管子公司的保险公司设有投资部门进行保险运用及投资。 作为专业投资机构的保险资产管理公司严格按照《公司法》和保险会要求，建立规范的公司治理结构，设立股东大会、董事会、监事会，实行完善的公司治理，根据投资品种和风险控制设置前、中、后台部分。保险资产管理公司除具备一般资产管理机构为委托人提供资产管理服务的只能外，还参与委托方的资产负债管理，从资产管理角度参与保险产品设计。

2. 跨越业界，保险资产管理的突破

2.1 保险资产管理跨业界发展

在保险资金运用制度性改革后，保险资产管理公司设立，业务范围突破保险业界，从服务于保险公司投资运营管理的下属机构变为面对公开市场的社会财富管理机构。从业务范围来看，保险资产管理公司可以1）受托管理母公司和中小险企的保险资金，2）作为独立金融机构管理第三方客户的非保险资产。保险资产管理公司的传统受托管理业务包括一般账户管理和独立账户管理。而主动第三方资产管理的快速发展以2012年证监会公布《资产管理机构开展公募证券投资基金管理业务暂行规定（征求意见稿）》为起点。目前，保险资产管理公司主动第三方资产管理包括养老保险基金管理、共同基金、企业年金业务等。主动管理的第三方保险资产管理业务将真正把保险资产管理公司推向大资管的平台。以中国太保为例，2015年公司不仅受托管理太平洋保险集团投资资产8544亿元，还积极开展第三方资产管理业务，第三方投理资产1498亿元。同时养老险子公司长江养老还具备企业年金受托管理人资格，目前已受托管理逾800亿元的企业年金资产。整体而言，保险资产管理体制的建立不仅提升了保险资金运用的有效性，更提升了保险资产管理公司市场与的积极性。通过第三方业务的开展，保险公司开拓了业务领域丰富了利润来源，推进了业务的多元化。同时，通过市场竞争的方式进入资产管理市场，不断提高资产管理的专业化水平，也从侧面推进了保险业的健康快速发展。

不论是传统的保险资产受托管理还是主动的第三方管理，保险资产管理公司的投资方向和范围都受到监管的指导和规范。根据2014年《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，保险资产管理类别可主要划分为：1）流动性资产投资（即货币类）；2）权益投资；3）债券投资；4）不动产类投资；5）其它金融资产投资。除了投资，保险资产管理公司还可提供增值平台服务。

2.2 传统受托管理业务

2.2.1 受托管理模式

保险资产管理公司除接受母公司委托管理保险资金外，还可接受其它中小型保险公司的保险资金委托投资。此类保险公司资产规模较小、成立时间较短，不满足设立资产管理公司的条件，仍依靠内部投资部门进行保险资金的投资管理。若单纯依靠内部投资部独立操作，上述中小型保险公司则会因资金规模较小、投资范围有限、专业投资工具缺乏而无法经济有效的投资。因此大部分中小险企会委托其它保险资产管理公司对自己的部分保险资金进行投资管理。这样一方面可以保证保险资金的经济性管理，另一方面所委托的保险资产管理公司在保险资金投资方面有丰富的经验和渠道，会针对保险资金的属性进行高效投资。同时受托的保险资产管理公司还能够为委托方提供同业分析、监管规定、会计处理、精算处理等增值服务。

就保险资产受托管理的投资运作模式而言，需要针对不同委托人或同一委托人不同性质和来源的资金设立专户投资账户，并进行独立管理、独立运作、单独核算，厘清委托人、受托人和托管银行三方的职责。

以人保资产为例，公司设立了组合管理部负责委托关系管理，对所管理的每个投资账户都实行投资方、受托方、托管方三方管理模式。在流程上采用矩阵式结构，客户经理与委托人沟通后，由组织管理部对投资账户的组合进行统筹部署由股票投资部、固定收益部、基金投资部负责就类别资产投资。此外，设有研究所对资产配置提出建议和提示，集中交易室执行投资经理的投资决策，财务会计进行清算、核算，风险管理部进行业绩评价和风险分析。

2.2.2 受托资金分账户管理

根据保监会要求，保险资金需根据保险资金业务性质实行分账户管理，划分“一般账户”和“独立账户”。一般账户是指由保险公司部分或全部承担投资风险的资金账户，该账户资产配置应严格执行保监会有关投资比例限制。独立账户是指由投保人或者受益人直接享有全部投资收益的资金账户，该账户按照合同约定的资产配置范围和比例，独立进行投资决策和管理。一般账户和独立账户资产之间、独立账户之间不得相互出售、交换或者转移。

一般账户配置管理

一般账户配置需遵循保险大类资产监管比例要求，在流动性资产、固定收益类资产、权益类资产、另类及其他投资资产上严格配置。与此同时，需要按照资产负债管理要求，采用现金流、期限、成本率、有效期、凸性等指标量化评估各类一般账户负债特征、存量资产和资产负债缺口情况。

独立账户配置管理

独立账户包括投资连结险、变额年金险、养老保障委托管理产品和非寿险非预定收益投资型保险产品。对独立账户保险公司需要按照合同约定的资产配置范围和比例，明确独立账户风格，独立进行投资决策和管理。设立独立账户后，保险公司需定期披露投资账户信息，包括账户单位价格、投资组合、投资收益率。

以投资连结保险为例，该险种兼具保障和投资功能，所交保费一部分用于保险保障，另一部分则进入保险公司专门为投保人设立的个人账户。投资连结险通常设有保证收益账户、发展账户、基金账户等多个投资账户，不同投资账户具有不同投资策略和投资方向，投保人根据自身风险偏好选择将个人账户资金分配到不同投资账户中，并可在约定条件下进行部分领取及账户间转换。反过来，单个投资账户可以连接一个及以上的投资连结保险产品。投资账户的资产单独管理。在投资资产方面，根据《关于规范投资连结险保险投资账户有关事项的通知》规定，流动性资产的投资余额不得低于账户价值的5%，基础设施、不动产相关金融产品、其他金融资产的投资余额不得超过账户价值的75%，其中单一项目的投资余额不得超过账户价值的50%。

保险资产管理公司或保险投资部从投资连结险中能收取的费用主要为资产管理费。根据不同投资账户的账户价值，按比例收取不同的资产管理费，通常为1%-2%。我国投资连结保险起步晚经验浅，随市场的波动发展一波三折。我国第一款万能险是平安子啊1999年推出的，此后投资连结险作为新型险种便雨后春笋般迅速成长起来。然而2002年的股灾和保险产品的无序销售使得投连险需求量大幅下滑。2006年股市的升温将投连险再次推向繁荣，部分公司投连险保费收入增长近4倍，保费份额甚至赶超分红险。然而2008年金融危机的到来使得投连险的销售急转直下，部分险企甚至停售了投连险。2014年底股市走牛，险企在独立账户的操作上表现出不俗的投资能力，投连险再度异军突起，截至2015年底独立账户本年新增交费678亿元，占规模保费收入的3%。2015年全年在售投资连结险平均投资收益率达到19%，其中太平策略成长型投资账户以99%的年化收益率高居榜首。从单个账户看，92%的账户实现正收益，其中14%的账户所实现的年收益率大于40%。

从投连险经营规模来看，美国友邦保险、招商信诺、瑞泰人寿、光大永明人寿、泰康人寿、太平人寿投资连结险账户设立较多，经验较丰富，该业务为公司创造的价值相对较高。