[转载]跨越业界，保险资管的重构与新生——保险行业深度报告（下） ...

5. 我国保险资产管理业的发展前景

5.1 保险投资资金发展空间

目前在银行间债券市场，保险机构已成为仅次于商业银行和基金公司的第三大机构投资者；在股票市场上，保险机构是仅次于基金的第二大机构投资者；在共同基金市场上，保险资产管理公司已成为最大的机构投资者。保险资金的发展和投资方向的变化将极大的影响我国资本市场的结构。《国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见》确立了保险业规模发展目标，要在2020年将保险密度提高到5%。根据财政部，中国国内生产总值在2020年有望达到100万亿元。据此，保险收入总额应达到5万亿元。对比2014年的2万亿元总保费，增幅需达到2.5倍。保险资金投资总额约为保费收入的4.6倍，2014年底保险资金投资总额9.3万亿，则根据保费收入增速，保险资金投资总额在2020年将达到23万亿元。保险系资产管理公司将发挥更加重要的作用，优化我国资本市场投资者结构，使得我国保险市场与资本市场、货币市场形成了良性的互动。

5.2 发展空间1：打开第三方资产管理发展空间

5.2.1 现状与问题：起步较晚空间尚未打开

我国保险资产管理公司第三方资产管理起步较晚，2013年证监会颁布《资产管理机构开展公募证券投资基金管理业务的暂行规定》才打通保险资产管理公司进入公募基金行业之路，滞后美国26年。同年，保监会颁布《关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》，允许保险资产管理公司作为管理人，向投资人发售标准化产品份额，打开了保险资产管理公司通向财富管理市场的通道。目前我国已获批的保险资产管理公司（不包括香港）21家，但与101家公募基金管理人和25901家登记在岸的私募基金管理人相比，竞争力仍然偏弱。受起步晚、经验不足、固有投资思维限制等问题的牵制，我国保险系资产管理机构第三方资产管理业务发展仍然滞后。四大保险公司的资产管理子公司中，太保资管和平安资管的第三方资产管理有较大发展，2015年两家资产管理公司第三方资产管理规模分别达到2334.7亿元和2547.2亿元，占总资产管理规模的21.5%、11.5%。然而这一参数与国际大型保险系资产管理公司相比，仍有3倍以上的差距。

5.2.2 打开第三方资管空间：承接养老体系

养老体系是保险资产管理公司培植第三方资产管理业务能力的一方沃土。PIMCO在第三方资产管理行业实现的第一次飞跃，便是在1974年美国国会颁布《雇员退休收入保障法案》切入年金委托投资市场进行养老金管理并取得了卓越成绩。而我国自2004年《企业年金试行办法》颁布以来，企业年金制度实行已超10年，但覆盖情况仍十分有限。截止2015年一季度，中国城镇职工基本养老保险参保人数为3.42亿人，同一时期企业年金仅覆盖了将近2300万个职工，意味着只有6.73%的职工参与了企业年金制度。2015年初，为合理化养老体系减轻基本养老保险压力，国务院印发了《机关事业单位职业年金办法》，规定对机关事业单位工作人员实施企业年金制度。

根据国家统计局《2014年国民经济和社会发展统计公报》，2014年中国13.67亿人口中，60岁及以上的老人2.12亿人，占总人口比例为15.5%；65岁及以上人口数为1.37亿人，占比10.1%。这一现状已复合国际上对老龄化社会的判断。根据世界卫生组织的预测，到2050年，中国将有35%的人口超过60岁，成为世界上老龄化最严重的国家，而作为养老保障”第一支柱”的基本养老保险已不堪重负，基本养老金已收不抵支。作为第二支柱的企业年金和第三支柱的商业养老保险将成为补充替代率缺口的重要补充力量。假设养老金替代率按照目前2%的增速下滑，将会在5年内出现10%的替代率缺口。根据历史数字，工资增速大约会高于GDP增速3%，假设未来GDP年增速保持在6.7%，则工资增速为9.7%。按此推测，企业年金险和商业养老保险的年保费收入将会在2020年达到2.5万亿，为2014年全年保费收入的两倍，保费增量5千亿。

根据前文对保险公司承接企业年金服务的分析，投资管理是最大的赢利点。而要在与其它资产管理公司的竞争中获得企业年金规模，保险资产管理公司应当充分发挥自身优势。作为经营人寿产品的及人工机构，保险资产管理公司对保险资金、养老金等资金的长期性、安全性属性有着更为深入的理解，长期稳健的投资理念和投资风格更加符合企业年金基金的特征。此外，要加强投资能力建设，提高投资组合收益率，以吸引更多的委托管理企业年金。

5.2.3 打开第三方资管空间：加强体系建设

在大资管时代中，基金、银行、信托等竞争对手林立，保险系资产管理公司要在其中脱颖而出，增强竞争力，必须加强自身体系建设。我们针对此提出了以下几点建议：

首先，建设全面的投资能力。为设计多样化的产品满足客户的不同需求，应当涵盖包括固定收益、股票、股权、夹层、对冲基金、大宗商品、基础设施与不动产等投资领域。以泰达宏利(Manulife)为例，投资范围包括（公募与私募）债券、（公募与私募）权益、商业抵押贷款、房地产、石油、天然气、能源、基础设施、林地、农地等。PIMCO也是优秀的投资手，产品丰富多样，满足占比达80%的第三方受托资产。其产品包括公募基金、私募基金、ETF、封闭式及基金等。其中公募基金资产规模占比38%。截止2012年底，开放式公募基金共四条线，管理规模达到了6033亿美元。其中债权基金53只，规模5019亿美元；信用债基金9只，规模503亿美元；全球基金13只，规模484亿美元；免税基金11只，26亿美元。在这53只基金中，过去5年平均业绩排名进入前30%的有44只，占比高达85%。

其次，加强对客户的服务能力和市场宣传力，吸引高质量资金。以PIMCO为例，其明星基金资金来源中，73%是机构级和大客户级客户。安联的第三方业务中，64%也是来自机构投资者。国内保险公司之前基本上对接母公司的保险资金经营传统受托管理业务，在客户服务和市场宣传力上乏善可陈。对待机构级和大客户级，应以专业人士对接，设计差异化产品，吸引大资金进场。对待零售客户，通过设计标准化的产品降低成本，同时通过保险端的客户交叉销售、通过网络终端等渠道优势进行宣传，打开销售量。

另外，构建合理有效的决策程序、市场化的考核机制、个性化的激励机制。根据韬睿惠悦对我国保险资产管理公司投资人员流出情况的调查分析，结果显示：36%的人才“跳槽”去了基金公司，29%去了证券公司，21%去了其他资产管理公司。人才流出的原因分析显示，高达30%的人选择了“薪酬竞争力不足”。资产管理行业的核心竞争因素是人才，而人力成本也是其最主要的支出，励机制直接决定人才的去留和业务的兴衰。我们在前文已经提到了PIMCO完全市场化的考核和激励机制，也是PIMCO能够长久不衰的创造佳绩的重要原因。我国保险资产管理公司应尽快从原来的团队化、平均化的激励机制转化成个性化、市场化、差异化的激励体系。将核心员工的薪酬与绩效挂钩，形成长期激励机制。同时，对保险资产管理公司或资产管理部门单独会计核算，以检验其自身投资能力，提升其在集团公司中的影响力。

5.3 发展空间2：丰富债券类资产投资产品

5.3.1 债券类投资现状：配置单一期限较短

近期的中国债券市场正在复制美国的历史，债券利率不断下滑，低利率的环境使得债券市场并不再具备高收益和强安全的作用。我国目前的债券投资占比正好与2003年的美国相同，沿着美国险企在债券市场的发展轨迹，保险资金亟需探索多元化的资产配置，布局其它市场。与此同时，保险资产管理在债券类市场上也进行创新和探索，债权计划便是其一。

5.3.2 债券类市场的改善空间——债权计划（基础设施不动产债权计划）

保险基础设施及不动产债权计划是保险资产管理公司面向委托人发行的收益凭证，募集资金以债权方式投资交通、通讯、能源、市政、环境保护等国家级重点基础设施项目或其他不动产项目，并按照约定支付预期收益并兑付本金的金融产品。保险债权投资计划的参与角色包括受托人、托管人和独立监督人。其中，受托人由保险资产管理公司担任，负责发起设立计划，以及进行项目投资和管理；托管人由商业银行担任，负责为保险债权投资计划资金提供资金存管和清算等托管服务；独立监督人也可由商业银行担任，主要负责监督受托人和项目方对项目的运营管理，包括项目进度和项目财务状况等。保险债权计划的项目规模一般为20~30亿元，最高可达50亿元；项目期限一般5~7年，最高可到10年。同时，设立债权投资计划还应当确定信用增级。信用增级方式分三种：一是可由国家专项资金、银行提供担保；二是可由上年末净资产200亿元人民币以上的上市公司或上市公司实际控制人提供担保；三是以无限售流通股质押、可转让收费权质押、实物资产抵押的方式进行信用增级。以上三种增新方式对应的最长债权投资期限分别为10年、7年、5年。“南水北调”是保险资金投资债权计划的典型案例，也是迄今为止保险行业资质等级最高、发行规模最大的债权计划，其具有风险低、收益较高且稳定的特点，有利于保险资金资产负债的合理配置。

2013年《关于债权投资计划注册有关事项通知》将债权投资计划发行由备案制改为注册制以来，债权投资经历了快速攀升后回落的过程。2013年注册债权投资计划90个，注册规模2877.6亿元，约等于此前7年注册规模之和。2014年注册债权计划157个，同比增长74%；注册规模3109.6亿元，同比增长8.1%。2015年1-9月注册债权投资计划86项，注册规模1393亿元，注册规模较去年下降20%。其中，基础设施债权计划2014年规模同比增速达到30.5%，而不动产债权投资注册规模同比却下降29.1%。截至2015年8月31日，保险资产管理机构累计发起设立419项债权投资计划，累计注册金额10099.6亿元。

债权投资结构分化的背后是债权投资收益率的改变和政策调控的影响。保险资金有长期投资的优势，正好符合基础设施不动产债权计划所需投资期5-10年期限的要求。2013-2014年是债权计划配置的高峰，基础设施投资收益率6.5%-7%之间，而不动产投资收益率高达7%-10%。然而进入15年以来，不动产债权投资收益率有所下降，不动产长期配置的价值降低。另一方面，“新国十条”鼓励保险资金利用债券投资计划、股权投资计划等方式，支持重大基础设施建设、棚户区改造、城镇化建设等民生工程和国家重大工程。同时，国家发改委和保监会在今年10月联合印发《关于保险业支持重大工程建设有关事项的指导意见》明确要充分发挥保险资金长期投资和保险业风险保障的独特优势，支持重点工程建设。因此，基础设施建设空间将进一步增加。

截至2015年底，财政部先后公布超8000亿PPP投资额度，同时表示要鼓励保险公司、养老金等机构投资者进入PPP领域。PPP项目如基础设施、高铁等投资资产久期多为5-10年，适合保险资金“安全、大额、长期”的特点，有利于缩小险企资产负债久期缺口。保监会也在2015年4月下发的《有关偿付能力报告编辑规则》中将保险公司投资AA级以上债权计划的账面价值认可比例从以往的95%提升至100%。这调整表明了监管对债权投资计划资产资质的充分认可，将高评级债权投资计划与债券的认可价值视为等同。参与PPP项目债权融资将有利于提高保险机构偿付能力，资本金得到进一步释放。

另一方面，PPP模式强调社会资本和政府资本收益共享、风险共担，对于追求安全性和稳定收益的保险资金而言，考察PPP项目的产出和风险成了参与PPP项目的关键。保险资金参与PPP项目的方向应以优先LP的角色，投入到与资产管理机构、工程承建商共同成立PPP产业基金中。这种模式下，资产管理机构将发挥专业的管理能力和项目鉴别能力，选择资质较好、收益稳定的PPP项目，大型工程承建商提供项目工程建造服务并提供信用增级。

5.4 发展空间3：以投资房地产股票赚取不动产价值

中国保险资金参与房地产市场方式可分为两类：一类为直接投资房地产市场赚取持有升值的价值，另一类为投资房地产股票赚取开发商地产价值。从2011年调控以来，地价的升值速度整体已经超过了房价，按目前土地供给继续管控的情况下，地产涨幅预计也将持续超过房价的涨幅。与此同时，房地产股票有着高分红率，能为保险公司在持有期提供较高的稳定收益。因此对中国的险企而言，与投资房地产相比投资房地产股票更具价值。除此之外，中国险企赚取地产增幅还可以投资房地产信托、房地产投资项目，或通过房地产私募股权基金参与并购增资。

5.5 发展空间4：权益类投资

5.5.1 权益投资现状：缺乏权益投资经验，随行就市波动性大

国内保险资金在权益市场布局较少，至2015年底股票和基金投资规模占总投资资产仅15%。同时，保险资产管理公司近10年来的投资战略一直是随行就市，投资比例随二级市场的波动而变化。这主要是由于国内险企一直以来以固定收益领域投资见长，权益市场投资经验缺乏，也缺少相应的人才，组合对冲能力较弱，投资组合风险敞口较大，一旦市场波动就会直接波及到所持组合资产的整体收益。

5.5.2 打开权益投资空间：加大蓝筹股配置，享受稳定高分红与股票溢价

然而相比于其余固定资产，蓝筹股如地产、金融等以其稳定增长的业绩、较高的分红率和稳健的股票回报与保险资金的长久期稳回报属性天然吻合。以金融股为例，2007年至2016年10年间，金融指数涨幅达128%，较同期限上证综指涨幅高107个百分点。2012年至2016年这5年间，金融指数涨幅达100%，较同期限上证综指涨幅高100个百分点。同时，金融股分红率较高，通常在20%以上，股息率达到2%-4%。因此，以保险资金对接蓝筹股在享受股票溢价的同时，还能享受稳定的较高的股息回报，具有稳定和超额收益双重属性。

以安邦保险为例，从2014年到2015年其在二级市场增持了大量金融、房地产、百货、中药生产、风能类股票。其中，产生收益最高的15次增持均由金融和地产股贡献。其中，招商银行、民生银行股票溢价收益率最高达到76%和32%，万科A、金地集团、金融街股票溢价收益率最高达到70%、58%、49%。以购买成本为基数计算，2015年以上股票股息回报率均在3%以上，招商银行股息回报率更高达7%。

5.5.3 打开权益投资空间：金融蓝筹+两融杠杆+新股收益，享受稳定新股收益

在我们的《稳稳当当赚收益，仔仔细细算新股》里提出了“金融蓝筹+两融杠杆+新股收益”策略。上文已提到保险公司持有金融蓝筹股可带来稳健收益，同时在新股发行新规下持有金融蓝筹股参与打新更可享受稳健投资收益。首先，金融蓝筹股收益率变化小，抗跌性强，是市值配售打新新规下担保标的较优选择。2016-2017年新股发行将有序推进，发行节奏平衡，市值打新贯穿全年，为实现稳定的打新收益，选择担保品市值波动性小，抗跌性强、稳定收益标的是较好选择。银行股的波动性小、稳定股息收益率、抗跌性强是打新市值的优选担保标的。其次，选择大盘蓝筹股打新进行市值配售，杠杆优势明显，提高打新收益率。假设融资标的担保比率110%（新规规定最低100%），大盘股担保品折算率65%（市场通常为65%-70%），对应杠杆为1.59；小盘股折算率35%（市场通常为30%左右），对应杠杆为1.32倍。两融加杠杆买蓝筹股具备较大的安全边际、稳定的高股息收益率，且融资杠杆高，对于投资者来说具有较大吸引力。我们在打新报告中已进行详细测算，假设金融股的股息收益率4%，对应的新股打新收益率在8%-15%区间，在蓝筹股价波动±5%的情况下，“蓝筹+两融+打新”策略的年化总综合收益率在9.24%-25%。

5.5.4 打开权益投资空间：运用资金优势参与定向增发，收获超额收益

保险资金还可以参与上市公司股票定向增发，其参与定向增发有以下优势：1.发布定增预案的公司具有较好成长性，而保险公司具备较大的资金体量能够对接上市公司万亿规模以上的定向增发，支持业务增长和实体经济的发展。2.定向增发价格会有折价，而当股票发行回归市场后，通常会有一定上涨空间。从历史数据来看，2011年到2015年定增市场平均绝对收益率（锁定期1年后解禁当日收盘价/增发价-1)约为47%，相对沪深300指数，定增平均相对收益率为40.74%，超额收益显著。 3.定向增发的股票将有一至三年的锁定期，这与保险资金长久期属性相匹配。以泰康资管和平安资管为例，在2014年两者参与的锁定期一年的定增项目基本都实现了正收益，平均绝对收益率最高达到358%。