[转载]转载：【广发食品】涪陵榨菜重磅深度：公司拥有产品定价权，预计未来5年收入复 ...

2018-6-5 19:28| 发布者: 采编员| 查看: 344| 评论: 0|原作者: 军顺之光|来自: 新浪博客

摘要: 原文地址：转载：【广发食品】涪陵榨菜重磅深度：公司拥有产品定价权，预计未来5年收入复合增长20% 作者：但斌【广发食品】涪陵榨菜重磅深度：公司拥有产品定价权，预计未来5年收入复合增长20% 王永锋、王文丹广发 ...

原文地址：转载：【广发食品】涪陵榨菜重磅深度：公司拥有产品定价权，预计未来5年收入复合增长20% 作者：但斌【广发食品】涪陵榨菜重磅深度：公司拥有产品定价权，预计未来5年收入复合增长20% 王永锋、王文丹广发食品饮料组昨天核心观点一、公司具备原材料资源占有壁垒和品牌护城河，导致其拥有产品定价权 1、公司具备原材料资源占有壁垒。原材料青菜头运输困难且产地集中，2017年重庆和浙江青菜头产量全国占比79.50%，外地企业难以抢占。涪陵榨菜占据青菜头最优原产地重庆涪陵区，抢夺原材料能力最强。近年来，浙江青菜头质量下降，当地规模最大的两家企业铜钱桥和备得福2017年市占率较2015年下降0.11和0.14个PCT。2、公司具备很深的品牌护城河。乌江牌涪陵榨菜是榨菜行业唯一全国性品牌，2017年公司榨菜收入市占率16.79%，第二品牌鱼泉市占率7.09%，第三品牌四川高福记市占率5.56%，公司单寡头竞争格局明显。3、公司拥有很强的产品定价权。2010-2017年重庆涪陵区青菜头产量复合增长3.08%，2010-2018年青菜头收购价格复合增长2.83%。与之相对应，2010-2017年公司榨菜销售吨价复合增长8.04%，公司主要通过换包装提价方式提价，换包装提价频率平均每年一次。二、预计未来5年公司榨菜量、价复合增长10%+、7%，收入复合增长20% 根据Wind，2010-2017年公司收入复合增长15.78%，净利润复合增长33.08%，吨价复合增长8.04%，销量复合增长6.50%。1、预计未来5年公司榨菜均价复合增长7%。我们预计未来5年公司提价推动榨菜均价复合增长5%左右，产品结构升级推动均价复合增长2-3%，即未来5年公司榨菜均价有望复合增长7%。2、预计未来5年公司榨菜销量复合增长10%+。公司销量2010-2015年复合增长3.03%，16、17年增长14.13%和17.26%，主要原因在于：（1）2015年以来浙江榨菜企业和其他小企业加速退出市场，目前公司已无强劲竞争对手。（2）2016年公司已完成低毛利和多余规格产品删减工作，主力产品聚焦保障销量稳增长。（3）公司加大渠道建设和终端推广力度。我们预计未来5年公司榨菜销量复合增长10%+。叠加价格增长，未来5年其榨菜收入有望复合增长20%。三、打造酱腌菜多品类龙头 1、公司收购惠通进入400亿元泡菜市场。16、17年惠通收入增长20.26%和50.09%。2017年公司泡菜产品仅覆盖20%经销商，受益渠道拓张未来5年有望维持30%左右收入增长。2、公司有望继续寻求豆瓣酱并购机会贡献业绩。四、盈利预测公司有望持续量价齐升，单寡头地位愈加稳固。我们预计公司18-20年收入19.98/25.15/30.43亿元，同比增长31.41%/25.88%/21.02%；净利润5.96/7.56/9.44亿元，同比增长43.98%/26.78%/24.83%；EPS为0.76/0.96/1.20元/股。目前股价对应PE估值36/28/23倍，维持买入评级。五、风险提示新品类对榨菜产品替代风险；渠道扩张不及预期。一、原材料和品牌护城河深厚，涪陵榨菜有望获得50%以上市场份额 1、受限于原材料供给，预计未来3年榨菜行业收入复合增长4%左右青菜头供给不足，榨菜行业低增长。目前榨菜行业产量85万吨左右。榨菜原材料为青菜头，近几年全国青菜头产量增长缓慢，限制榨菜行业的发展空间。重庆涪陵区气候最适合青菜头生长，其青菜头产量占比最高、增长最快。2017年涪陵区青菜头产量占比高达41.35%，2010-2017年产量复合增长3.08%；浙江地区产量占比仅次于涪陵区（23.20%），近几年地区气候逐渐不适合青菜头种植，10-16年种植面积收缩16.66%，每年收缩2.99%。受限于原材料供给，近几年榨菜行业产量基本维持稳定。根据重庆农业农村信息网，2017年我国青菜头总产量386万吨。青菜头收购主要分为加工收购和外购鲜销两部分，外购鲜销的青菜头主要用于蔬菜供应售价较高。近几年青菜头外运鲜销占比稳定在34%左右，即2017年用于榨菜制作的青菜头产量占比66%左右，对应产量255万吨左右。根据榨菜制作工艺，青菜头制作榨菜制成率约3:1，即3吨青菜头可产成1吨榨菜。根据青菜头总量测算，2017年我国榨菜行业产量为85万吨左右，对应收入75亿元左右。我们预计榨菜行业未来三年收入复合增长4%左右。量价拆分来看，我们预计未来三年榨菜行业销量复合增长1%左右。2017年重庆市涪陵区榨菜管理办公室规划2020年涪陵区青菜头种植面积75万亩，产量170万吨；2025年种植面积稳定在75万亩，产量180万吨。即涪陵区青菜头产量未来3年有望复合增长2.12%。我们预计涪陵区以外地区的青菜头产量未来3年整体可维持稳定，则全国青菜头产量未来3年有望实现1%左右复合增长。榨菜行业发展继续受原材料限制，未来3年行业产量有望同步维持1%左右复合增长。我们预计2020年榨菜行业产量90万吨左右。通过政府规划知，涪陵区青菜头种植面积基本稳定在75万亩，2020-2025年其青菜头产量增速将进一步放缓，预计维持1%左右复合增长。其他青菜头产区气候受限，产量增长困难。我们预计2020年后全国青菜头总产量基本稳定，即榨菜行业产量基本稳定在90万吨左右。我们预计未来三年榨菜行业价格复合增长3%左右。2010-2018年青菜头价格复合增长2.83%。我们预计未来3年青菜头继续供不应求——榨菜生产企业销量增加，加大对青菜头的收购，青菜头需求增加。以涪陵榨菜为例，10-17年其产品销量复合增长6.50%，16、17年加速趋势明显，销量增速高达10%以上，对青菜头需求增长迅速。我们预计青菜头需求提升速度高于产量增速，未来3年价格增速有望维持3%左右。原材料价格提升有望推动榨菜行业售价提升，保守预计未来三年榨菜均价复合增长3%左右。 2、涪陵榨菜原材料和品牌护城河深厚（1）涪陵榨菜抢占原材料能力最强青菜头供给不足明显限制榨菜行业扩容速度，抢占青菜头能力强的企业有望获得更多市场份额。涪陵榨菜抢占青菜头能力最强，有望推动其市占率持续提升。（1）青菜头运输困难且产地集中于重庆和浙江，外地企业难抢占。（2）近几年浙江青菜头质量、产量均下降。浙江榨菜企业跨地区到涪陵区采购青菜头，抢占力下降，让渡市场份额。（3）我们预计未来几年涪陵区青菜头供需缺口持续扩大，涪陵榨菜立足涪陵区、抢夺原材料能力最强，逼迫涪陵区榨菜小企业退出市场。青菜头运输困难且产地集中，外地企业难抢占。榨菜的主要原材料青菜头对生长环境要求较高，我国青菜头种植主要集中在重庆和浙江——2017年重庆和浙江青菜头产量占比高达79.50%。青菜头低值易损且短期内集中上市，使得青菜头运输成本较高，提高了榨菜行业进入门槛——能够在青菜头主产区布局产能的企业才能进入榨菜行业；外地企业要获取原材料只能够在青菜头产区直接采购青菜头（运输成本高）或青菜头粗加工产品（收购成本高），将大幅提升成本，难以抢占市场份额。浙江青菜头质量下降，当地榨菜企业跨地区到涪陵区采购青菜头，抢占力下降，让渡市场份额。在青菜头的各大主产区中，重庆涪陵区具备最适宜青菜头生长的环境：（1）收获的青菜头质地明显优于其他产区，由此产出的榨菜质量更佳；（2）涪陵区适宜青菜头大面积种植，形成了区域化布局、标准化生产，规模效应降低种植成本且进一步提高青菜头质量。浙江余姚地区气候近几年逐渐不适合青菜头生长，青菜头质量明显下降，成本承担能力较强的浙江榨菜企业逐渐去涪陵区采购质量较高的原材料——2017年浙江余姚青菜头供大于求，收购价格一度跌破政府保护价（800元/吨），相反的涪陵区青菜头供不应求，收购价格大幅提升。浙江青菜头质量下降导致当地榨菜企业竞争力大幅下降。（1）实力较强的企业均去涪陵区抢占优质原材料，提升企业产品质量。但由于青菜头低值易损，跨地区收购原材料会增加企业的成本压力，降低公司在全市场的竞争力。浙江规模最大的两家榨菜企业铜钱桥和备得福2017年市占率较2015年分别下降0.11和0.14个PCT。品牌排行网数据显示，2015年榨菜行业前十品牌中浙江榨菜企业7家上榜，2016年以来逐渐减少，2017年浙江榨菜企业仅博鸿小菜和小吃佬两家企业进入前十榜单，且排名后两位。（2）实力较弱的小企业没有能力去涪陵区抢占优质原材料，伴随本地原材料质量下降公司产品质量下降。生存空间被挤压，让渡市场份额。重庆涪陵区青菜头供需缺口持续扩大，涪陵榨菜抢夺原材料能力最强。涪陵区小企业受限于原材料供给，预计逐渐退出市场。由上述分析，涪陵区青菜头质地最好，但规模化种植降低种植成本，导致其收购价格低于其他地区——2017年之前重庆涪陵区青菜头收购价格500-700元/吨，远低于重庆其他地区860-940元/吨和浙江地区1000元/吨收购价格。2017年涪陵区青菜头收购价格大幅提升，主要源于需求大幅提升：（1）行业龙头涪陵榨菜2016年以来销量增长迅速，17年加大青菜头收购力度；（2）外地榨菜企业加大在涪陵区收购力度。行业龙头涪陵榨菜进入稳定高增长期，对青菜头需求将持续高增长，且外地榨菜企业收购涪陵区青菜头、抢占优质原材料目的为提高榨菜品质、提升企业竞争力，该过程不可逆，因此我们预计未来重庆涪陵区青菜头需求将持续增加。由上述分析知，涪陵区青菜头产量未来3年维持2%左右复合增长，2020年后维持1%左右复合增长。因此我们预计未来几年重庆涪陵区青菜头供需缺口持续扩大。涪陵区青菜头竞争加剧，行业龙头涪陵榨菜抢占原材料能力最强，单寡头格局稳固。（1）天然优势强：行业前五大品牌企业中，仅龙头涪陵榨菜（乌江品牌）占据青菜头最大原产地重庆涪陵区，无需承担运输成本，成本优势明显优于其他品牌企业。（2）对上游布局多：龙头企业乌江多年来在涪陵当地建立起了“公司+基地+农户”模式，通过由公司与相关村社、合作经济组织或团体组成生产基地，公司为农户提供种子、化肥等生产资料，公司约定收购的方式保障了其基本原材料的供应。（3）可承担的收购价格更高：龙头企业乌江作为涪陵地区最大的收购商，其对市场收购价具有一定的决定权。而龙头凭借其品牌力和渠道优势销售增长高于行业，未来将加大对青菜头和榨菜半成品的需求，作为最大买家，这将推动原材料价格提升。但由于龙头具有规模优势和行业定价权，且无需承担额外运输成本，同等条件下能够承担更高的原材料收购成本。因此未来龙头会加速抢夺中小品牌的原材料供应，龙头份额加速提升。 2017年涪陵区榨菜企业仅剩30家，较2007年减少72家。未来三年涪陵区青菜头供需缺口持续扩大，原材料不足将逼迫当地小企业加速退出，让渡市场份额。除涪陵榨菜以外，目前川渝地区知名榨菜企业仅剩鱼泉和辣妹子两家，吉香居、味聚特等企业主要布局泡菜产品，榨菜产品占比小。其中鱼泉和辣妹子发展受限于管理层，无法对涪陵榨菜发展造成威胁，榨菜行业单寡头格局稳固。（2）榨菜行业唯一全国性品牌乌江为榨菜行业唯一全国性品牌。涪陵榨菜2006年开始在《新闻联播》后黄金时段投放广告，迅速将乌江发展为全国性知名品牌。涪陵榨菜是唯一抓住了央视广告效果最好时期的榨菜企业，品牌力明显优于其他榨菜品牌——乌江连续多年夺得榨菜品牌排行榜榜首，备得福等浙江品牌逐渐被挤出行业前十品牌。目前媒体已经进入碎片化时代，品牌建设更加困难，乌江在原品牌基础上在各个视频网站继续做品牌宣传，逐渐拉大与其他品牌的品牌力差距。品牌力成就公司强定价权。涪陵榨菜凭借强品牌力突破榨菜价格瓶颈。（1）从销售网络来看，涪陵榨菜是榨菜行业中唯一建设全国销售网络的企业。公司拥有1000多家一级经销商，销售网络覆盖全国34个省市自治区，264个地市级市场，明显优于其他企业。（2）多年来榨菜定价天花板为1元/包，涪陵榨菜凭借强品牌力率先打破榨菜定价天花板成功实现提价。目前公司主力榨菜终端价2~2.5元/包（每包80g装），销量增长迅速，受消费者认可，打开榨菜行业提价空间。另外，公司推出榨菜礼盒装（定价100-300元价位段），树立品牌形象，对主力产品价格存在拉动作用。我们预计未来公司榨菜业务有望持续量价齐升。 3、涪陵榨菜单寡头地位愈加稳固，有望获得50%以上收入份额榨菜行业目前已经形成单寡头竞争格局。涪陵榨菜单寡头地位将愈加稳固，市占率有望持续提升。2017年行业龙头涪陵榨菜收入12.84亿元，收入市占率16.79%；第二品牌鱼泉收入5亿元左右，市占率7.09%；第三品牌四川高福记收入4亿元左右，市占率5.56%。行业集中度提升是必然趋势：（1）顺应大健康趋势，包装产品逐渐替代家庭散装产品。根据涪陵榨菜招股书推算，散装榨菜市场份额近50%。我们认为居民收入持续提升带动的大健康趋势下，消费者更愿意选择包装榨菜取代散装榨菜。参考我国酱油行业发展（散装酱油逐渐被包装酱油完全替代），我们预计未来散装榨菜有望被包装榨菜完全替代。（2）品牌企业抢占杂牌企业市场份额。消费者品牌意识增强，消费需求逐渐向品牌企业集中，推动行业集中度提升。涪陵榨菜原材料和品牌护城河深厚，市场份额有望持续提升，单寡头地位将愈加稳固。我们预计涪陵榨菜未来10年可获得50%以上收入份额，60亿元收入规模可期。2010-2017年涪陵榨菜的榨菜业务收入复合增长13.56%，预计公司收入未来5年（2017-2022年）复合增长20%左右，2022-2027年有望复合增长10%左右。即未来10年涪陵榨菜收入有望达60亿元左右。 2017年榨菜行业85万吨产量，对应收入75亿元左右，2017-2020年行业收入有望复合增长4%左右。2020年后榨菜行业产量基本维持90万吨左右，我们保守预计2020年后行业收入复合增长3%左右，与通胀速度基本一致。2027年榨菜行业收入有望实现110亿元左右。则未来10年左右时间涪陵榨菜有望获得50%以上收入份额。二、受益提价和渠道扩张，预计未来5年公司榨菜收入复合增长20%左右涪陵榨菜作为中国榨菜行业龙头，2010-2017年收入复合增长15.78%，净利润复合增长33.08%。涪陵榨菜以榨菜为根本立足于佐餐开胃菜领域，榨菜市场占有率第一，品牌知名度第一。根据Wind数据，公司业务规模不断扩大，营业收入从2010年的5.45亿元增长到2017年的15.20亿元，复合增长15.78%。公司净利润从2010年0.55亿元提高至2017年4.14亿元，复合增长33.08%。公司目前仍以榨菜为主，具备平台型企业发展潜力，有望打造多品类龙头。公司目前产品结构仍以榨菜为主，2017年榨菜收入占比高达84%。我们认为榨菜未来仍将维持量价齐升——公司凭借品牌力掌握定价权，可通过提价或产品结构升级推动公司均价持续提升；销量主要来源于渠道扩张和新品放量。除榨菜品类以外，公司积极布局萝卜、泡菜等其他酱腌菜。公司在酱腌菜行业品牌强势，抢夺消费者心智能力强，我们认为公司未来有望借助资本并购等方式打造多品类龙头，打造酱腌菜行业平台型企业。 1、公司定价权强，未来5年公司榨菜均价有望维持7%左右复合增长（1）涪陵榨菜具备持续提价能力榨菜行业单寡头垄断，拥有最好的竞争格局，涪陵榨菜作为龙头具备持续提价能力。所谓议价权，指的是某企业能够稳步提高其产品售价同时不会影响其产品销量或者能够将成本的上涨转移给消费者。涪陵榨菜作为榨菜行业龙头具备持续提价能力。（1）原材料产地集中提高行业进入门槛，新进入者威胁较低。（2）如前文所述，榨菜行业已经形成单寡头竞争格局。乌江品牌打造数十年，作为行业内唯一的全国性品牌已抢占消费者心智，行业内部的竞争者和新进入者难以对其形成威胁。行业出现价格战的机会小。（3）榨菜行业不可替代性较弱，酱菜泡菜等均是其替代品，一定程度上制约了公司的提价幅度。从历史数据来看，公司产品均价逐年提升，2010-2017年均价复合增长8.04%，略低于我国城镇和农村居民可支配收入9.64%和9.25%的复合增速。公司作为龙头能够持续提价，但长期看提价幅度会与消费者收入幅度维持一致，如果长期超过收入增速会导致消费者选择其他替代品。（2）受益提价和产品结构升级，未来5年公司榨菜均价有望复合增长7%左右公司凭借龙头品牌力掌握强势定价权，有望通过提价和产品结构升级的方式提升出厂均价。我们预计未来三年公司榨菜均价复合增长7%左右。受益提价和产品结构升级，2010-2017年公司榨菜吨价复合增长8.04%。考虑榨菜行业存在替代效应和消费者对价格的敏感程度，公司主要通过换包装提价的方式曲线提价，提价频率为每年一次。提价推动公司榨菜均价提升——公司打破榨菜价格天花板限制，换包装提价不断突破新价格带。考虑终端售卖便利性，公司终端价格提升幅度为0.5元/包每次。复盘公司提价历史，公司每次突破价格带都需经历稳价减量和提价增量的过程——2008年公司提价增量将0.5元/70g替换为1元/100g，进入1元价格带；随后稳价减量，在1元价格带将规格逐渐减少至60g（每年调整一次）；2015、16年再次提价增量，突破1元/包价格带，将1元/60g替换为1.5元/88g。2017年成本大幅提升打断公司曲线提价路径，为覆盖成本上涨，公司直接提升出厂价——2017年2月份88g榨菜（营收占比约70%）出厂价提升15%-17%，推动终端价提升30-40%至2元/88g水平，进入2元/包价格带。2017年11月公司继续换规格提价路径，稳价减量，将88g减为80g。我们预计2018年公司会继续稳价减量，有望将80g规格降为70g。2015年通过公司调研，消费者认为公司50、60g包装太小，因此我们认为公司继续减量至60g概率较小。我们预计公司主力产品2020年左右有望进入2.5元/包价格带，2022年左右有望进入3元/包价格带。未来5年公司主力产品终端价预计提升50%左右，每年复合增长10%左右。假设公司渠道利润率维持不变，则未来5年主力产品（收入占比70%以上）出厂价复合增长10%左右，有望推动榨菜整体均价复合增长5%左右。产品结构升级推动公司榨菜均价提升——公司瓶装榨菜（单价更高）更迎合家庭消费者消费习惯，放量推动公司榨菜均价提升。公司榨菜产品目前仍以袋装榨菜为主，其中80g袋装榨菜收入占公司榨菜收入比例70%左右，脆口榨菜占比10%左右。除袋装榨菜之外，公司还有瓶装榨菜，如瓶装红油榨菜。公司瓶装榨菜吨价43元/千克，明显高于袋装产品。相较袋装产品，瓶装榨菜更易储存，方便多次食用，更能够迎合家庭消费者食用习惯。我们认为公司瓶装榨菜发展空间大，未来有望快速放量。 2017年公司榨菜均价同比提升13%，其中提价贡献10%左右增长，产品结构升级贡献2-3%。我们预计未来5年公司产品结构升级每年可持续推动均价提升2-3%。叠加提价效应，我们预计未来5年公司榨菜产品均价复合增长7%左右。根据国家统计局预测，未来3年我国居民可支配收入有望维持7.3-7.4%复合增长。公司榨菜均价复合增速略低于居民可支配收入增长速度，符合其历史提价规律。 2、受益渠道和消费场景扩张，公司榨菜销量未来5年有望维持10%以上复合增长（1）渠道和消费场景扩张有望推动公司销量持续增长公司立足华南成熟区域，加强不成熟区域建设，推动公司销量持续增长。公司目前以华南区域为主，2017年华南收入占比32.49%（以广东为主），其他市场发展较均衡，东北市场基础最薄弱，2017年收入占比4%。从发展速度来看，华南市场虽然基数最大，但发展速度一直较快，近三年复合增速23.49%，超过公司近三年收入复合增速18.82%，拉动业绩增长，2017年收入增速28.66%，略低于公司收入增速。公司在其他区域仍有较大的发展空间，且从竞争对手表现来看对公司区域扩张阻力较小——华东无明显竞争对手；华北主要是鱼泉和备得福，其榨菜销售规模低于5亿元/年，对公司的市场布局阻力较小，2017年公司华东、华北地区增长加速；东北市场消费者偏好水分较多的榨菜（浙江榨菜特色），2017年公司在东北市场已经完成产品结构调整，实现19%收入增长，公司在东北市场发展迎来拐点。公司渠道下沉有望贡献收入增量。2013年开始公司进行渠道下沉，截至2015年基本完成目标县级市场的覆盖。2015年开始，公司在完成空白市场覆盖的基础上进行渠道细化，如加强传统渠道建设、建立与重点终端相匹配的多元渠道组合。另外公司也积极开发新渠道，如电商渠道等，为公司贡献收入增量。公司一级经销商1200多家，覆盖地级市264个，县级市1200左右个。分区域看公司渠道的下沉情况。广东省为公司最成熟市场，渠道下沉至县级市，市占率50%左右，收入2亿元以上。除广东市场，公司在华东区域（上海、浙江、江苏）渠道也下沉至县级市。但由于华东区域是浙江榨菜企业的大本营，因此涪陵榨菜位于第二梯队。浙江企业近几年竞争力大幅下降，为涪陵榨菜在华东区域发展提供机会。我们预计未来几年华东市场发展程度有望达到广东市场程度，成为第一梯队。对于广东和华东区域以外的市场，公司渠道主要下沉至地级市，公司未来渠道下沉空间大。另外，公司不断开发消费场景，推动榨菜销量增长。公司作为榨菜行业龙头，目前正致力于开发榨菜消费新场景，推动行业和公司共同发展。公司一直致力于榨菜家庭消费场景的培养和开发，推动主力榨菜（80g/包为主）和瓶装榨菜销量提升；另外公司大力推广脆口榨菜，利用其低盐特性开发榨菜休闲消费场景；2015年开始，公司逐渐将榨菜消费场景逐渐向餐饮消费引导——之前公司渠道覆盖主要是农贸市场流通渠道-商场-超市，目前新覆盖了航空、特渠如学校、宾馆、餐饮渠道以及连锁餐饮等。2017年底华富工厂5000吨航空碎米榨菜投产，为特通渠道销量发展打好基础。（2）公司榨菜销量增长加速趋势明显，预计未来5年维持10%左右复合增长近几年公司榨菜销量增长加速趋势明显。2010-2017年公司销量复合增长6.50%。2010-2015年公司榨菜销量波动较大，复合增长3.03%。2016、2017年公司榨菜销量增长明显，分别实现14.13%和17.26%的增长，15-17年销量复合增长15.68%。2018年一季度销量增长30%左右，加速趋势明显。 2015年之前公司仍处于产品策略摸索阶段，因此销量增长不稳定。（1）公司榨菜主业从多产品策略转化为大单品策略，产品删减影响销量增长。如2012年公司删减低毛利产品，且在经济不景气时提价，导致2012年公司销量下滑；2015年公司进一步将50g、60g、70g产品聚焦为88g大单品，销量低速增长。（2）除榨菜业务之外，为打开成长空间公司陆续进行新品类试错，导致销量增长不稳定。如2014年公司大量投放广告新推海带丝和萝卜产品，新品动销不理想且由于替代作用冲击了榨菜主业销量，公司整体销量下滑。 2016年以来公司销量加速增长，主要源于行业竞争环境改善——受限于原材料供给和环保政策，2015年以来浙江榨菜企业和其他小企业加速退出市场。目前涪陵榨菜已无强劲竞争对手，竞争环境改善明显。另外公司自身的产品策略调整完毕，未来发展思路清晰——截至2016年上半年公司完成低毛利产品和其他规格产品的删减工作，基本实现主力产品聚焦。目前80g产品（收入占比70%以上）消费者覆盖率高，保障销量稳定增长。在此基础上，公司加大渠道建设和终端推广力度，加速产品销量增长。 1）公司加大渠道建设力度，经销商积极性明显提升。2014、2015年公司开始加大经销商队伍和终端建设力度。近两年公司渠道利润率提高，经销商积极性明显提升。2016年主力产品渠道利润率（（终端价-出厂价）/终端价）高达40%+，2017年受益公司调价，渠道利润率进一步提升至50%+。公司渠道利润率远高于其他调味品公司。丰厚的渠道利润率对经销商激励作用强，经销商推广产品动力足。另外公司在榨菜行业一家独大，品牌力最强，且渠道利润率高。因此在公司和经销商关系中，公司话语权更强，有利于渠道管理建设。2018年公司预计继续通过扩大经销商网络的方式抢占市场，建立区县及以上经销商队伍，推动二、三线城市经销商快速发展。 2）近两年公司终端推广力度明显加大。公司在终端抢断陈列资源，整组陈列，如对于主力80g榨菜采取“一面红”陈列，抢占消费者眼球，吸引消费者购买。另外公司每年举办数万场消费品鉴活动，吸引新兴消费者。抢断终端陈列资源和大力度的终端推广需要雄厚的资金支持。涪陵榨菜是目前榨菜行业唯一上市企业、且榨菜收入为第二企业的2.5倍左右，资金优势明显，其他竞争对手无法企及。2016、2017年涪陵榨菜市场推广费用同比增长33.15%和29.60%，2017年市场推广费用0.78亿元。 3）受益消费场景开拓，脆口榨菜和瓶装榨菜等新品放量迅速。脆口榨菜产能限制解除助力销量高增长。公司的脆口榨菜主要采用榨菜芯保障口感，且低盐迎合消费者的健康需求，定位休闲化消费场景。近几年脆口销量维持高速增长，2015年以来收入和销量均维持50%以上增长。2017年脆口榨菜产能2万吨，供不应求——7、8、9月份旺季时期，缺货高达4000万左右（含税收入）。2017年下半年脆口榨菜产能瓶颈解除——3000吨25g脆口产能投产，若折算为150g规格则其产能增加1.8万吨。假设2018年需求量不变，仍能维持70%左右销量增长。另外，公司瓶装榨菜能够带给消费者更方便的消费体验，未来发展空间大。公司瓶装榨菜目前体量较小，2016年收入1900万元，2017年收入5000万元以上，放量迅速，未来5年复合增速有望高于脆口榨菜。目前公司榨菜业务产品发展策略清晰，80g主力榨菜稳增长，脆口和瓶装榨菜放量趋势明显。未来5年公司榨菜销量稳增长有保障。为预测未来5年公司榨菜销量增长情况，我们做出如下两个关键假设：（1）每年公司新兴消费者的增加人数与2016、2017年基本维持一致；（2）公司不成熟消费者的消费频次增加速度与2016、2017年基本维持一致。则未来5年公司榨菜销量每年的增量与2016、2017年基本一致。2016、2017年公司销量分别增长1.38和1.92万吨。我们保守预计未来5年公司榨菜年均增量1.5万吨左右，对应复合增速10%+。叠加价格增长，未来5年公司榨菜收入有望复合增长20%左右。 3、受益均价提升和成本控制，公司盈利能力有望持续提升涪陵榨菜盈利能力优于其他调味品企业。2014年以来涪陵榨菜ROE持续提升，2017年达到23.76%，仅次于海天味业。受益于提价和产品结构升级，涪陵榨菜毛利率持续提升且一直高于其他调味品企业，2017年其毛利率达到48.22%；涪陵榨菜净利率持续提升，2017年赶超海天味业达到27.24%。公司均价提升带动毛利率提升。由上述分析，公司掌握定价权，有望通过提价和产品结构升级方式提升产品均价，且我们预计未来3年公司榨菜均价复合增长7%左右。2017年2月中公司对88g主力榨菜提价15-17%，且2017年11月将88g和175g产品调整为80g和150g产品，调规不调价，叠加产品结构升级，我们预计2018年公司均价有望提升10%以上。涪陵榨菜通过“公司+基地+农户”模式以及扩大窖池规模增强成本控制能力，推动毛利率稳中有升。公司2017年榨菜业务成本占营业成本比例为83.55%，其中榨菜的材料成本占总成本的65.80%，是公司最主要的业务成本。公司拥有20余万吨原料窖池群，对于头盐、二盐、盐菜块等青菜头粗加工品的需求较低，原料成本主要集中在青菜头收购上。从青菜头来看，涪陵榨菜青菜头的购买主要为“公司+基地+农户”模式，通过由公司与相关村社、合作经济组织或团体组成生产基地，公司为农户提供种子、化肥等生产资料，以低于市场价的方式收购青菜头和粗加工品，有效降低青菜头市场波动风险。在青菜头价格上涨趋势下，公司通过与菜农订立购销合同的方式稳定青菜头的购买成本，有力的保障了业绩的稳定性。随着浙江等青菜头主要产区面积与产量的减少，涪陵地区青菜头的需求量加大，能够继续控制原材料价格、稳定成本将加深公司护城河。2018年公司收购青菜头价格降至800元/吨左右，同比下降13%左右，推动公司榨菜成本下降5%左右。且由于公司青菜头在3月底完成收购，成本下降对一季度贡献较小，我们预计2018年公司毛利率有望逐季提升。叠加均价提升，我们预计2018年公司毛利率提升较快，有望提升至53%以上，2019-2020年毛利率稳中有升，有望维持55%左右水平。公司费用率改善空间较大，有望助力盈利能力持续提升。受益规模效应，公司管理费用率持续缓慢下降。2018年公司主要发展战略为抢占市场份额，因此2018年一季度公司销售费用率提升明显，同比提升3.68个百分点至23.07%。对比其他调味品企业，千禾味业由于目前处于全国扩张期，需投入大量促销费用做市场，且收入基数较小，导致其销售费用率较高（2017年销售费用率18.53%）。海天味业和中炬高新收入规模大，销售费用率维持13%左右水平。因此我们认为涪陵榨菜销售费用率仍有较大的改善空间。目前公司发展重点为抢占竞争对手的优质经销商资源，抢占市场份额，因此销售费用投放较多为合理现象。伴随公司市场稳固、规模效应显现，公司费用率下降是必然趋势。我们预计未来3年公司销售费用率有望恢复至15%左右水平。叠加均价提升带来的毛利率提升，未来3年公司净利率有望实现30%以上水平。三、打造酱腌菜多品类龙头，预计未来10年内公司百亿收入目标可达成 1、布局400亿元泡菜市场，未来5年公司泡菜收入有望复合增长30%左右泡菜行业空间400亿元以上，且竞争格局分散，集中度提升空间大。公司15年收购惠通进入泡菜领域，打开收入增长空间。惠通主要生产各类泡菜、调味调料等，是东坡泡菜知名企业之一。我国泡菜行业近几年增长迅速，市场规模400亿以上，但无真正的细分龙头，竞争格局相对分散。泡菜企业主要集中在我国四川地区，第八届中国泡菜博览会数据显示，2016年四川泡菜产值达310亿元，占全国比例70%。四川产值上亿元的泡菜企业已经超过30家，其中眉山市产值高达136亿元，但是惠通作为优质企业之一，2016年收入才超过1亿元，竞争格局极其分散。公司布局泡菜，有望借助自身品牌力和渠道力，进一步打开公司收入增长空间。凭借强大的品牌和渠道优势，公司有望从榨菜行业龙头走向酱腌菜行业绝对领导者。我们预计公司未来10年内有望实现百亿收入规模。立足榨菜主业，目前公司正积极布局酱腌菜行业，打造酱腌菜平台型企业，有望打造多品类龙头。涪陵区委、区政府对公司提出未来5—10年打造100亿榨菜集团战略要求，我们认为实现概率较大。（1）由上述分析，未来10年左右公司榨菜业务收入有望实现60亿元左右收入规模。（2）公司目前已经布局泡菜业务，借助品牌和渠道协同效应，我们预计10年内公司泡菜有望实现10亿元左右收入。（3）海带丝和萝卜业务目前仍处于新品沉淀期，伴随公司品牌力建设加强和平台型企业逐渐成型，有望带动海带丝和萝卜高成长，我们认为公司海带丝和萝卜有望成为下一个脆口系列产品，未来业绩高增长可期。（4）预计公司仍将坚持内生式发展和外延式并购相结合的方式，将进一步加大并购整合力度。豆瓣酱行业为公司发展战略，有望继续寻求豆瓣酱并购机会，打造下一个利润增长点，为百亿收入目标贡献业绩。四、盈利预测根据以上分析，我们针对盈利预测给予以下关键假设：（1）未来5年公司会继续换包装升级产品，进行提价。（2）瓶装榨菜迎合消费者便利性消费要求，未来5年有望放量，推动公司榨菜产品结构升级。（3）2015年以来浙江榨菜企业和各地区小企业纷纷让渡市场份额，涪陵榨菜无明显竞争对手。且公司产品策略清晰，加大渠道扩张和终端推广。未来5年公司榨菜销量有望维持10%+复合增长。（4）公司泡菜渠道覆盖率逐渐提升，推动其收入快速增长。我们预计公司2018-2020年收入19.98/25.15/30.43亿元，同比增长31.41%/25.88%/21.02%；净利润5.96/7.56/9.44亿元，同比增长43.98%/26.78%/24.83%；EPS为0.76/0.96/1.20元/股。目前股价对应PE估值36/28/23倍，维持买入评级。五、风险提示（1）公司布局的新品类可能对榨菜产品存在替代风险；（2）公司渠道扩张不及预期；（3）食品安全问题。免责声明广发证券股份有限公司（以下简称“广发证券”）具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布，只有接收客户才可以使用，且对于接收客户而言具有相关保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。本报告的内容、观点或建议并未考虑个别客户的特定状况，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

路过

雷人

握手

鲜花

鸡蛋

收藏分享邀请

上一篇：[转载]我们不是股价短期涨跌的分析师下一篇：资产与拐点

账号		自动登录	找回密码
密码			注册

[转载]转载：【广发食品】涪陵榨菜重磅深度：公司拥有产品定价权，预计未来5年收入复 ...

最新评论

相关分类