[转载]转载：腾讯深度：微信生态向B端辐射，下半场看“大单品”与广告的C端变现【东 ...

2018-6-9 08:54| 发布者: 采编员| 查看: 550| 评论: 0|原作者: 军顺之光|来自: 新浪博客

摘要: 原文地址：转载：腾讯深度：微信生态向B端辐射，下半场看“大单品”与广告的C端变现【东吴传媒互联网张良卫团队作者：但斌腾讯深度：微信生态向B端辐射，下半场看“大单品”与广告的C端变现【东吴传媒互联网张良 ...

原文地址：转载：腾讯深度：微信生态向B端辐射，下半场看“大单品”与广告的C端变现【东吴传媒互联网张良卫团队作者：但斌腾讯深度：微信生态向B端辐射，下半场看“大单品”与广告的C端变现【东吴传媒互联网张良卫团队】如需进一步交流，欢迎联系张良卫 18621871887/ 肖文瀚 18317047068/ 李磊 13246623862 微信生态向B端辐射，下半场看“大单品”与广告的C端变现【东吴传媒互联网张良卫团队】投资要点微信生态成为中长期看点，辐射范围从C端向B端迈进：移动互联网红利褪去，应用生态面临改革。我们认为小程序大大加强了微信生态的兼容性，微信生态的发展预计将成为公司的中长期看点。腾讯围绕微信的更新将代表着生态的发展方向，其辐射范围不再局限于C端，而是逐渐向B端的电商、生活服务、内容等领域迈进。网游：“大单品时代”来袭，围城内看头部产品的变现效率：我们判断手游行业的“大单品时代”降临，背靠社交流量的优势，腾讯与二线厂商的紧密合作提高了产品供给端的稳定性。网游业务向上的弹性依赖于“大单品”变现效率的提升，积极关注《绝地求生：刺激战场》的变现节奏。广告：对比FB仍处于变现早期，当前软硬件条件已具备：对比Facebook在全球范围内的收入与地区ARPU值，我们认为腾讯的广告变现仍然处于早期阶段。广告业务成本端近两年受到视频内容持续加大投入的影响，毛利率较可比互联网公司明显偏低。通过对朋友圈广告变现潜力的测算，我们认为社交广告具备再造当前利润体量的潜力，核心关注广告业务两条主线的推进：1、以朋友圈为首的社交广告变现加强；2、媒体广告的持续增长与内容端投入的收缩。金融与云：稳健与长期发展，生态巨头的“飞轮效应”：金融与云业务体现了公司的远期增长潜力，公司未来将进一步发力企业服务等领域，生态协同的重要性将提升，金融与云的稳健长期发展有望为腾讯带来“飞轮效应”。金融业务有望继续受益于第三方支付规模的快速增长。盈利预测与投资评级：我们认为微信生态将成为公司中长期的看点，微信体系的影响半径从 C 端蔓延到 B 端。网游头部产品的变现与广告业务的潜力为短中期业绩的主要影响因素。后续期待金融业务与云业务的稳健发展。我们预计 FY2018-2020 的 non-GAAP EPS为10.85/14.47/19.06港元，对应PE为 39/29/22，对应19 年PEG为0.87。我们通过SOTP与DCF分析，给予目标价558港元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：微信生态发展低于预期，网游变现节奏存在不确定性，广告业务的变现进展低于预期，监管层面风险。正文部分 1. 微信生态成为中长期看点，辐射范围从C端向B端迈进移动互联网开启下半场，腾讯通过微信小程序的推出，使原本相对封闭的微信体系变得更加开放，在轻应用领域走在了世界的前头。在基础设施逐渐完善、变现闭环逻辑逐渐打通的背景下，国内大中小商家争相接入微信体系，拥抱超过10亿的月活用户。未来商家活跃度、用户活跃度与微信体系内的GMV都将成为重要跟踪指标。我们通过自上而下的产业逻辑分析，看好微信生态的发展潜力，预计将成为公司的中长期看点。腾讯围绕微信的更新将代表着生态的发展方向，其辐射范围不再局限于C端，而是逐渐向B端的电商、生活服务、内容等领域迈进。 1.1. 自上而下：移动互联网红利褪去，应用生态面临改革需求移动活跃设备数趋于饱和，随着三四五线城市用户下沉的推进，最后一波互联网红利正逐渐褪去。根据QuestMobile，自2017年9月起，移动设备月度活跃数同比增速下降至个位数，2018年3月，移动设备月度活跃数的同比增速进一步下降至5.4%，月度活跃设备达到10.95亿台，渗透率已接近饱和。根据CNNIC数据，2017年12月手机网民规模达到7.5亿人，占全体网民比例达到97.5%，标志中国互联网网民已基本完成从PC端到移动端的转移。根据QuestMobile的数据，2018年3月人均单日移动设备使用时长达到4.5小时，主要由于吃鸡手游与抖音等产品的风靡，但剩余空间已较为有限。细分垂直服务需求的增多与人均APP使用个数的瓶颈之间的矛盾愈发突出，应用的生态将受到人均APP使用个数的桎梏。单用户时长实现短暂的跳跃式增长，但剩余空间已较为有限，至此增量思维转向存量思维。在人均APP使用个数的瓶颈下，中长尾应用的空间受到挤压，应用生态面临改革的需求。 1.2. 小程序打开生态兼容性，微信生态开启B端辐射小程序解决非标准化服务，微信生态的兼容性得到大大加强：小程序的诞生背负着解决非标准化服务与线上线下场景融合的使命。继公众号内容解决前端标准化信息，财付通解决中端标准化支付后，小程序通过第三方的开发者解决了后端提供非标准化服务的需求。更优的使用体验与更多样化的入口分别对应着用户与商家的痛点，自此微信体系内的变现闭环实现打通，第三方服务的兼容性得到大大加强。微信生态成为大中小商家争相竞逐的风口，开启B端辐射：相对更低的研发成本、更多样化的获客方式、10亿以上的月活用户、完善的变现闭环使得大中小商家争相接入微信体系。根据信通院统计，2018年初已有95%的电商平台接入小程序。小程序产业链处于快速发展中，未来商家活跃度、用户活跃度与微信体系内的GMV都将成为重要跟踪指标。与8年前微博崛起带来的营销风口，4年前公众号带来的自媒体风口相比，小程序的包容性远远超出前两者，社交流量成为了新一轮培育中小厂商的沃土。微信每一次的重要更新与规则变化将不再局限于C端用户，而是进一步辐射到电商、工具、内容等B端领域。 1.3. 微信发布重大更新，朝OS迈进微信6月1日发布重要更新，加入了“悬浮窗”功能与修改界面加强沉浸式体验。在手机应用过剩的时代，微信通过小程序具备了整合多种“低频且功能单一”的应用于一体的能力，本次的重大更新使得微信变得更像一个操作系统。微信新增“悬浮窗”功能，由单任务转变为多任务模式，增加用户留存时间：“悬浮窗”为用户提供了方便快捷的切换入口，改变之前“单一任务模式”的痛点，形成多任务同步进行的新模式。公众号内容与朋友圈内容界面修改，增强沉浸式体验：微信内公众号主页、文章阅读与聊天界面以及朋友圈的浏览界面均发生了变化，顶端的黑色条被换成更简洁的白色，返回按钮在下拉时出现，使得整体体验更加沉浸，切换操作顺畅度得到加强，提升了用户社交与阅读的沉浸体验，从而增加用户的留存时间。 2. 网游：“大单品时代”来袭，围城内看头部产品的变现效率近三年手游撑起了中国网游行业的增长，我们此前提出手游的发展历经两波红利：2012-2014年的人口红利与2015-2017年的端转手红利。站在人口红利褪去，端转手接近尾声的时点，我们对手游行业提出一个新的判断：“大单品时代”降临，标志着产业的上限空间，将从过去的由爆品矩阵（几十万级DAU ）支撑，逐渐过渡到由头部“大单品”（千万级DAU）决定。腾讯作为中国网游行业的绝对龙头企业，背靠社交网络的流量，在自研与代理发行端不断取得突破，近期与二线厂商的合作持续加强，逐渐构筑了全品类的产品围城，在稳定性上得到更大的保障。网游业务向上的弹性则依赖于“大单品”变现效率的提升，当前公司拥有《王者荣耀》、《QQ飞车》、《绝地求生：刺激战场》等高DAU产品，《绝地求生：刺激战场》的变现节奏将成为2018年业绩增长的核心变量。 2.1. 千万级DAU产品撑起头部空间，网游“大单品时代”来袭中国网游行业市场规模持续提升，手游行业为主驱动与主战场。中国网游行业经历了端游、页游与手游的蓬勃发展，根据游戏工委数据，2017年网游行业规模接近2000亿元，其中手游规模达到1161.2亿元，占比超过50%。从每年行业增量来看，自2014年开始，手游成为网游行业的最大增量，2015-2017年分别贡献了239.7、304.6、342亿元的增量。存量与增量的界限逐渐清晰，MOBA贡献了2017年最主要增量。从手游各细分行业占比与增量来看，2017年手游行业总共342亿增量中，MOBA贡献了208.36亿元，其中《王者荣耀》占据了绝大部分增量。策略类、ARPG、射击类、休闲类则分别贡献了20-40亿元的增量。我们认为手游作为行业的主要驱动与游戏厂商间的主要战场，目前存量品类与增量品类之间的边界正变得逐渐清晰。如果剔除MOBA的影响（主要为《王者荣耀》），2016年和2017年手游市场规模（除MOBA外）分别为765亿元和899亿元，同比增速为17.5%。进入2018年，千万级DAU产品的影响愈发明显，行业进入“大单品时代”。去年《王者荣耀》的迅速风靡使得移动电竞手游用户规模与营收大幅增长，根据QuestMobile的数据，2018年春节期间《王者荣耀》DAU达到1.285亿，超高的DAU与相对可观的变现效率使得《王者荣耀》持续占据iOS畅销总榜榜首的位置，打响了“大单品时代”的第一枪。 2.2. 二线厂商合作继续加强，打造全品类围城腾讯从2003年开始，经历了从“棋牌游戏”到“枪车球舞”到“中重度产品”的过程，公司通过自研加代理的方式，在多个品类上完成布局。其中西山居、畅游、盛大等游戏厂商与公司展开多次合作，为腾讯提供了优质产品输出，在2015-2017年的端转手阶段，《新剑侠情缘》、《天龙八部手游》、《热血传奇》、《龙之谷》等产品推动了公司网游业务的高增长。进入2018年，公司与二线游戏厂商的合作进一步加强，一季度掌趣旗下天马时空研发、腾讯独代的《奇迹MU：觉醒》取得了优异表现，近期盛大产品《传奇世界3D》也正式上线。值得一提的是，老牌游戏厂商完美世界，今年将有两款大作交由腾讯独家代理发行：《云梦四时歌》与《完美世界手游》。在移动互联网进入下半场，流量资源重要性增强的背景下，腾讯的流量优势将愈发凸显。我们预计未来优质游戏研发商与公司的合作将更加紧密，优质产品的不间断供应确保了网游内容供给端的稳定性。 2.3. 弹性关注“大单品”的变现节奏，中长期预计波动性加大公司业绩的弹性将依赖于“大单品”的变现，全品类矩阵给予公司网游产品供给端较高的稳定性，但由于“大单品”变现节奏的不确定性，中长期业绩增长预计波动性将加大。根据QuestMobile统计，2018年春节期间DAU超过1000万的手游还包括《QQ飞车》（2256万）、《绝地求生：刺激战场》（2253万）、《荒野行动》（1469万），其中《绝地求生：刺激战场》的DAU持续攀升，截止3月底已接近4000万。多款千万级DAU的手游大单品占据了大量的用户时长，行业从过去几十万DAU撑起的“爆品时代”转向千万级DAU决定行业上限的“大单品时代”。公司的《绝地求生：刺激战场》手游自2018年2月份上线以来，持续占据iOS游戏免费榜单榜首位置，但由于版号原因，国内尚未开启付费变现。《绝地求生：刺激战场》的变现节奏将成为今年公司网游业务增速的一个重要影响因素。在“大单品时代”，公司未来所拥有的“大单品”的活跃度与变现效率将较大程度上影响网游业务的增速，预计网游增速的波动性将加大。 3. 广告：对比FB仍处于变现早期，当前软硬件条件已具备对比Facebook在全球范围内的收入与地区ARPU值，我们认为公司的广告变现仍然处于早期阶段。广告业务成本端近两年受到视频内容持续加大投入的影响，毛利率较可比互联网公司明显偏低。我们认为公司广告业务在未来几年将呈现收入与毛利率双升的态势，核心关注广告业务两条主线的推进：1、以朋友圈为首的社交广告变现加强；2、媒体广告的持续增长与内容端投入的收缩。 3.1. 对比FB营收与ARPU，广告变现处于早期阶段对比FB在全球范围内的营收与不同地区的ARPU值，腾讯的广告业务变现效率存在较明显差距，变现处于早期阶段。对比广告营收：当前腾讯整体广告的营收（社交广告+媒体广告）略低于FB在亚太地区的营收，基本处于同一水平。对比单用户ARPU：我们以腾讯公布的季度网络广告收入除以社交产品的MAU（当期与上一期MAU的平均值），得到单用户的季度ARPU值。从整体变现效率来看，腾讯网络广告的季度ARPU值（按最高产品MAU）仅仅与FB在非洲、拉丁美洲、中东等地区相当，明显低于北美与欧洲，较FB亚太区的ARPU值仍然有30-40%的差距。主要原因包括：1、微信对用户体验的追求与对变现的克制；2、信息流技术的差距：用户颗粒度、精准度等；3、变现闭环过去尚未打通，公众号等前端内容与后端变现逐渐实现对接。考虑到腾讯的广告收入中包含腾讯视频等媒体广告部分，公司的广告变现仍然处于较早期阶段，变现效率具有较大的提升空间。 3.2. 内容采购影响短期利润，期待蓄力后的反弹对比中美具有社交属性的公司：Facebook与微博，腾讯的广告业务毛利率显著偏低，1Q18仅为31%，主要原因为腾讯广告业务的成本中包含了腾讯视频等内容采购的投入与摊销。根据公司财报披露，腾讯在2016年和2017年在线内容授权部分的添置与摊销呈现快速增长，2017年在线内容授权部分摊销金额超过172亿元，同比增长超过121%，视频内容处于蓄力阶段。我们预计随着腾讯视频等内容成本相对收入的比重下降，以及社交广告在广告业务中的占比提升，广告业务有望在蓄力后加速上涨。 3.3. 以朋友圈为首的社交广告变现加速，进入毛利率上扬阶段根据财报披露，从今年3月底开始，微信正式放开朋友圈每天的第二条广告。考虑到微信&Wechat 2018年一季度MAU达到10.4亿，且日登陆用户超过9亿（2017年9月数据），我们认为以朋友圈为首的社交广告变现正处于快速增长阶段。 CPM测算方式如下：微信核心经营数据：10.4亿的月活跃账户（2018年Q1），9亿以上的日登陆账户（2017年9月）；假设朋友圈转化率为75%，即日登陆账户中使用朋友圈的转化比例；假设朋友圈广告综合CPM价格为70-80元；拟定远期广告数量上限：假设单个日活跃账号转化后每日在朋友圈刷出5条广告；我们通过固定价格，提升广告加载数的方式进行测算，远期朋友圈单日广告潜在收入= 9亿*75% * （70~80）元 * 5 / 1000=（2.4~2.7）亿元；测算得朋友圈广告年收入约为 876~986亿元。对比Facebook的营收与利润率，考虑朋友圈广告在成本与费用端较FB更轻，我们认为以朋友圈为首的社交广告远期具有再造一个腾讯当前利润体量的潜力，在社交广告收入的增长态势下，预计广告业务毛利率将进入上扬阶段。 4. 金融与云：稳健与长期发展，生态巨头的“飞轮效应” 我们根据战略重心的不同把腾讯的发展历程分为三个阶段：1、流量巩固与资本积累阶段；2、流量与资本两大法宝构筑线上围城阶段；3、深挖数据与生态赋能阶段；金融与云业务体现了公司的远期增长潜力，经历了通过流量与资本打造内容、资讯之后，公司未来将进一步发力企业服务等领域，未来协同效应的重要性将提升，金融与云的稳健长期发展有望为腾讯带来“飞轮效应”。 4.1. 金融业务：关注微信支付的场景渗透，稳健、长期为关键词公司自2014年定位“连接”，遵循用户需求的变化：连接人与通讯、社交——连接人与娱乐、资讯——连接人与交易、金融，公司通过参控股的方式实现了多项金融业务的布局。当前支付业务依然是公司金融营收的主要构成，截至2017年底，中国第三方移动支付市场规模的环比增速依然维持在高位，2017年四季度实现环比27.91%的增长。支付宝通过在四季度的系列活动，维持了行业第一的份额，财付通则背靠腾讯的流量体系，在用户数与交易频次上依旧占据优势。我们预计腾讯的金融业务未来将维持稳健、长期的发展态势，近年将继续受益于第三方移动支付的高速增长。 4.2. 云业务：飞轮的最后一块拼图，生态玩家具有天然优势云计算对于巨头而言具有天然的屏障：1、前期投入与固定成本高；2、自身是第一个大客户；3、受益于规模效应；4、生态带来天然的客户。云计算、大数据、人工智能紧密相连：“在云上用人工智能处理大数据”。云厂商的优势：1、运算能力；2、算法能力；3、数据量；机器学习极度依赖于运算能力、样本量和对算法的调优。腾讯拥有海量的优质数据样本，成为其发展云业务的天然屏障。我们认为云计算作为公司生态的基础设施以及切入企业服务的敲门砖，整体投入与回报周期较长，将是公司的远期增长点。 5. 估值探讨我们综合SOTP（每股HK$566）与DCF（中性预计每股HK$549.46）两种方法的估值，得出目标价为HK$558。我们认为微信生态将成为公司中长期的看点，微信体系的影响半径从 C 端蔓延到 B 端。网游头部产品的变现与广告业务的潜力为短中期业绩的主要影响因素，后续期待金融业务与云业务的稳健发展。我们预计FY18-20的non-GAAP EPS为10.85/14.47/19.06港元，对应 PE 为 39/29/22倍，对应19年PEG为 0.87，首次覆盖给予“买入”评级。 5.1. 分部估值SOTP 我们通过SOTP估值，得出合理估值为：43847亿元（每股HK$ 566），其中：其中PC端游、手游、社交网络（剔除手游内部渠道费）、社交广告按照PE估值，分别给予18年20、30、37、76倍估值；对媒体广告、金融业务与云业务，考虑盈利能力的不确定性，按照PS估值，分别给予18年6、6、10倍估值另外投资部分估值：5053亿元，基于2017年财报披露上市部分公允价值与非上市部分的转化计算。 5.2. DCF分析我们基于DCF模型进行测算，其中情景分析的关键假设见表5。模型中计算所使用的无风险利率与永续增长率分别为4.0%、3.0%，WACC为11.33% 乐观、中性、保守三种情况下DCF分析所得股价分别为HKD 674.62、549.46、384.19，其中DCF中性分析见表6。 6. 风险提示微信生态发展低于预期：微信生态体系内的社交流量的变现能力存在被高估的可能，如果中小商家未能有效地通过社交网络进行流量获取，微信生态的发展可能低于预期，同时从小程序到原生APP的引流可能导致服务未能有效在微信停留。网游变现节奏存在不确定性：公司网游业务的增速较为依赖头部产品的表现，如《绝地求生：刺激战场》在国内的版号获取情况。当手游行业进入“大单品时代”，对头部产品的依赖度有可能上升，变现节奏的不确定性可能导致业绩出现较大的波动。广告业务的变现进展低于预期：微信拥有超过10亿的月活跃用户，社交广告的变现很大程度上依赖于微信体系。广告的变现需要在保障用户体验的基础上，存在整体进展低于预期的风险。监管层面风险：国内网络监管逐步规范，内容的导向与信息的传播要求将更加严格，存在内容监管风险。同时公司金融业务涉及面较广，基金、证券、保险、支付等业务同样存在监管风险。

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