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本帖最后由 sinall 于 2010-10-8 15:55 编辑
《奥马哈之雾》：作者任俊杰 朱晓芸主要误读：巴菲特的那套东西到了中国股市定会水土不服 我方观点：当我们能透过现象看本质时就会有不同的答案
人们对许多新事物，往往总要经历从抵制、怀疑到认可、接受，再到喜爱甚至欣赏这样一个过程，这就像我们对芝士、咖啡和啤酒的感觉一样。常听起人们说第一次喝咖啡的感觉就像是在喝中药，喝啤酒就像是喝马尿（尽管他们从未喝过马尿），而我们自己对芝士的初次感觉是：世界上怎会有如此难吃的东西？而到了今天，喝啤酒已经成了我们生活中不可缺少的事情，饮咖啡更变成了一种时尚。至于芝士，前不久本书的其中一位作者去法国旅行，在一次十分美味的法国大餐中，他不仅吃完了自己的那份奶酪，还把饭桌上所有未动过的奶酪全部一扫而光！
正如对人们芝士、啤酒和咖啡的认识一样，我们对巴菲特投资体系能否适用于中国资本市场这个问题，恐怕也需要经历一个较为漫长的认识过程。
尽管如此，我们还是想在这里做出一番努力，尝试以自己的理解与体会对这个问题作出诠释和解答，看看能否至少对本书的读者带来一些新的启示。
我们觉得，在这个问题上之所以会出现许许多多的抵制和怀疑，其中一个原因就在于人们没有能透过现象看本质。我们相信，当人们能最终了解到什么才是巴菲特投资体系的本质，而不只是停留在诸如“美国行，中国不行”等表面上的认知时，就会有更多的朋友改变他们的看法，就如同人们最终改变对芝士、咖啡和啤酒的看法一样。
那么什么才是巴菲特投资体系的本质呢？我们认为其中一项内容就是在特定的条件下，它能够让投资人在较低甚至很低的风险水平下取得稳定的回报。这里的特定条件并不包括股票市场的地理位置、市场属性（新兴或成熟），更不包括投资人的国籍划分和皮肤的颜色。不错，巴菲特确实曾经说过他为自己出生并成长在美国而感到幸运，但我们谈的不是投资者们能否最终变成一个同样富有的巴菲特，而是他的基本理念和操作策略是否有我们值得借鉴的内容。
我们先来看“巴菲特的那套东西”如何带领我们进入一个低风险的投资领域。众所周知，不论哪个国家的股票市场，都有着与生俱来的三大风险：系统风险、非系统风险和投资人非理性操作风险。在我国的股票市场，由于具有较强的“政策市”特征，还流行着一个被普遍认可的观点：系统风险最难防范。由于不断跌宕起伏和巨幅起落确实构成了我国股市的一个基本特征，我们就从所谓系统风险开始谈起。
为何要称其为“所谓系统风险”呢？这是因为在以巴菲特为集大成者的企业内在价值投资体系中，系统风险几乎是一个伪命题。我们先来看看这一投资体系的三个关键词：1、优秀企业；2、安全价格；3、长期投资。现在让我们做一个假设：以20倍PE（美国股市的PE长期在10和20之间波动）买入一家每股收益为1元，预期年成长率为15％的名为“价值公司”的股票，然后长期持有。下表是价值公司未来10年的增长及初始买入时的价格所对应的PE数据：
表1、价值公司经营预期
| 1年后 | 3年后 | 5年后 | 7年后 | 10年后 | 每股收益 | 1.15 | 1.52 | 2.01 | 2.66 | 4.05 | PE | 17.39 | 13.16 | 9.95 | 7.52 | 4.94 |
数据显示：即使买入后市场持续出现巨幅波动或长期步入熊市，那么就10年后的情形而言，只有当PE值跌至5倍以下时，才会出现“本金损伤”。但需注意两点：1、在我们买入的是一家优秀公司的前提下，市场持续给出较低PE的可能性很小；2、巴菲特对投资风险的定义是“本金永久损伤”，而对一家经营良好的公司而言，即使许多年后因市场下跌而出现价格与成本倒挂，但造成“永久损伤”的概率也将微乎其微。
不过，人们投资股票可不光是为了规避风险，最终还是为了取得令自己满意的回报。下面我们给出了在上述相同假设下投资这家价值公司在不同PE情景下的期末回报：
表2、价值公司10年后不同PE下的年投资回报
| 5倍 | 10倍 | 15倍 | 20倍 | 25倍 | 总回报（%） | 101.25 | 202.50 | 303.75 | 405.00 | 506.25 | 年复合（%） | 0.12 | 7.32 | 11.75 | 15.01 | 17.61 |
如前所述，由于市场对于一家优秀公司的估值很少跌至并长期停留在5-10倍以下（如果我们选错了或买贵了，那也主要是非系统风险或者非理性操作风险方面的问题），因此，我们在10年后至少可以获得7.32％的年复合投资回报。这一回报将在较高的概率上高于同时期的无风险收益率，也将有效抵御通胀的影响。当然，若出现长期恶性通胀，这种回报水平看起来就有些不尽人意了。但如果出现恶性通胀，股票市场的估值水平通常也将随之提升，“价值公司”的经营与市场回报也将更上一层楼。
有趣的是，即使我们把投资风险的衡量方法改为“标准差”（现代投资理论衡量投资风险的指标），在长期持股的前提下，系统风险最终仍是一个“伪命题”。伯顿.马尔基尔在其所著畅销书《漫游华尔街》中考察了1950至1988年的股市变化情况并得出结论：当投资期超过10年时，股票价格就只在“正值”之间波动；而约翰.博格（先锋基金创始人）在其所著《伯格投资》（John Bogle on Investing）中亦提出了相同观点：尽管“股票在今天具有很高的短期风险，但是时间可以修正其风险的波动。这种修正就像是一个魔幻图，我们也把它称之为组合投资的修正图。股票投资的风险（标准差）在一个特定的短时期内可以使资产缩水60％，但是在第1个10年以后，75％的风险都将消失掉。”
下面我们再来看巴菲特投资体系中的所谓非系统风险。再一次使用“所谓”这个词汇可能让我们显得有些轻浮，这可能是因为受了巴菲特在叙述相关问题时所表现出的那种乐观情绪的感染吧！我们都知道，过去数十年来，巴菲特在选择投资标的时，有一套持之以恒的标准，我们不妨把它们归结为“四只脚理论”、“护城河理论”、“储蓄账户理论”以及“反向悲喜理论”。根据我们对巴菲特50多年投资操作的长期观察以及我们过去十多年来按照相同标准在我国股市的长期投资实践，我们认为在巴菲特投资标准的框架下，同样给非系统风险一个“所谓”的称呼，似乎也并不为过。
读者不妨与我们一起回顾一下巴菲特在几次描述其实际投资操作和进行投资总结中所使用过的词汇：1、1955年在投资联合电车公司时，由于探究到公司的股票价格甚至低于当年计划的现金分红金额，巴菲特对是项投资描述为“几乎没冒什么风险”；2、在回顾1973年对华盛顿邮报的投资时，巴菲特认为买入的“这笔资产可以说是绝对安全，即使是把我的全部身家投入到其中也不会感到担心。”3、在1994年致股东信里，在又一次描绘了投资企业的“四只脚标准”后，巴菲特指出：依照这一标准，“我们出错的概率微乎其微”。而在2002年致股东信中谈到同一个话题时，巴菲特又做出了“我们预期每一笔投资都会成功”和“在我们经营伯克希尔的38年当中，投资获利的个案比起投资亏损的比例大约为100比1”的表述。
当然，巴菲特使用过的这些语句和数据是否与事实完全相符，倒不是那么的重要。即使不是1％，而是2％、3％甚至是4％和5％又如何呢？它仍然改变不了一个事实：按照巴菲特给出的投资标准操作，我们就一定会把股票投资中的非系统风险降至最低。
最后，我们来看股市投资中的第三大风险：投资者非理性操作。许多年来我们的一个基本看法是，从某种程度上说，投资者所遭受的损失中，有相当部分甚至绝大部分来自其非理性操作。提出这样的观点，源自我们一个可能较为较苛刻的标准：只要投资人能选对股票并能拿得住，就可以化解掉90％的投资风险。否则，就易于让自己陷入非理性操作。
有这样一则关于毛泽东的轶事：一位友人向他寻问打仗的秘诀，只见主席坐在那里晃着椅子答道：“打仗嘛，很简单，就四个字：集中兵力。”如果同样的场景出现在格兰厄姆面前，他的回答一定是：“投资嘛，很简单，就四个字：安全边际。”而如果我们再让同样的场景出现在巴菲特面前，相信他的回答一定会变成：“投资嘛，很简单，就四个字：企业角度。”什么是企业角度？简单点说就是：选得好并拿得住。
下面我们来讨论巴菲特的投资方法如何能让我们有效规避非理性操作风险。先来看容易让投资者陷入非理性操作的三个典型场景：1、亢奋中的牛市；2、绝望中的熊市；3、频繁且巨幅的股价波动。在我们判断依照巴菲特的方法能否有效回避上述三个典型场景下的非理性操作前，我们先将构成巴菲特投资体系的5项基本策略列示如下：1、把股票当作生意一样去投资；2、视股价波动为朋友而不是敌人；3、安全边际；4、集中投资优秀企业；5、选择性逆向操作。不难看出，在有效规避投资中的第三大风险上，这5项操作策略可谓是“刀刀见血”！
把股票当做生意一样去投资，我们就可以避免因频繁炒作而造成的“非受迫性失误”[ii]；视股价波动为朋友而非敌人，我们就可以“利用市场先生的口袋而不是他的脑袋赚钱”；对安全边际的坚守，就可以让我们躲开绝大部分的“增长率陷阱”；集中投资优秀企业，就可以避免“小蜜蜂飞到西来飞到东”的忙碌与低效；选择性逆向操作不仅会把我们从“追涨杀跌”的泥沼中拯救出来，还会让我们最终处在一个“聪明投资者”的位置上。（上述引号内的词汇分别摘自巴菲特历年致股东信、格兰厄姆所著《聪明的投资者》以及西格尔所著《投资者的未来》）
不难看出，上述所有分析并不是以股票市场在地球上的位置，而是以一种逻辑推理为前提。如果读者认可或大部分认可我们的上述看法，接下来的一个问题就是：这样一种可以让投资者进行低风险操作且回报稳定而长久的投资方法，为何就不适用于我国股市呢？
本节要点：
1、我国投资者最为担心的股市系统风险，在一定条件下其实是个伪命题；
2、由于能最大限度降低股市中的三大风险，巴菲特投资方法的一个基本特质就是在一种低风险基础上取得稳定的回报；
3、这一特质并不以国别、市场以及人的肤色为前提。
误读五十一、发现的艰难 主要误读：美国有较多的具备长期投资价值的公司，这是巴菲特得以成功的基本原因。
我方观点：巴菲特之所以选择集中投资，其中一个原因就在于“发现的艰难”在美国同样存在。
先来看一张表：
表1、伯克希尔历年重仓股数目及其市值占比%（1977-2008）
1977 | 1978 | 1979 | 1980 | 1981 | 1982 | 1983 | 1984 | 7/70 | 6/66 | 8/85 | 8/75 | 6/74 | 7/88 | 4/85 | 5/84 | 1985 | 1986 | 1987 | 1988 | 1989 | 1990 | 1991 | 1992 | 5/90 | 3/93 | 3/100 | 4/97 | 4/97 | 5/97 | 4/86 | 5/85 | 1993 | 1994 | 1995 | 1996 | 1997 | 1998 | 1999 | 2000 | 6/91 | 7/92 | 7/97 | 7/97 | 6/81 | 5/79 | 5/79 | 4/71 | 2001 | 2002 | 2003 | 2004 | 2005 | 2006 | 2007 | 2008 | 4/71 | 4/69 | 4/69 | 6/76 | 7/87 | 6/64 | 7/67 | 4/46 |
资料：施得普汇数据库（重仓股是指当年净值占比高于5%的股票）
从表1我们可以看出：在已过去的30多年里，巴菲特同时持有的的重仓股数目从未超过8只，而且在相当多的年份里，重仓股数目少于5只，1987年的全部持股甚至只有3只——它意味着巴菲特在当年把大约20多亿美元的资产全部集中在3只股票上！
在不少人看来，巴菲特之所以在如此长的投资期内始终坚持将其主要资产集中在5－8只股票上，只是集中投资策略下的一个自然结果而已。至于为何要坚持集中投资策略，人们则习惯于在巴菲特的那段著名表述中寻找答案：“著名经济学家凯恩斯，他的投资绩效跟他的理论思想一样杰出。他在1934年8月15日写给生意伙伴Scott的一封信中写到：随着时光的流逝，我越来越相信正确的投资方式是将大部分的资金投入在自己认为了解且相信的事业之上，而不是将资金分散到自己不懂且没有特别信心的一大堆公司身上。一个人的知识与经验绝对是有限的，因此在任何给定的时间里，很少有超过2-3家的企业，本人认为有资格将我全部的信心置于其中。”（巴菲特1991年致股东信）
尽管我们不能否认在巴菲特长期实施集中投资策略的背后有凯恩斯上述思想的影响，但如果我们就此认为这是巴菲特采取集中投资策略的主要甚至惟一原因，则恐怕与事实不尽相符。
有读者可能已经领会到我们所要表达的观点：凯恩斯与巴菲特等人一直坚持集中持股的策略，并非只是因为知识、经验甚至精力等的内因掣肘，除此之外还另有他因。那么，这个“他因”又会是什么呢？
下面我们再来看一张表：
表2、成长行业中的数据（1950－2003） 时间 | 所有行业 | 科技 | 健康 | 家用纺织品 | 快速消费品 | 金融 | 3年 | 58 | 55 | 57 | 69 | 61 | 46 | 5年 | 37 | 36 | 28 | 48 | 44 | 24 | 10年 | 15 | 14 | 23 | 24 | 18 | 8 | 15年 | 7 | 7 | 13 | 16 | 7 | 4 | 20年 | 4 | 3 | 9 | 9 | 3 | 2 |
上表的数据来自于纽约波恩斯坦研究公司就美国公司持续成长的可能性做出的一份调查。我们可以发现，即便是在百年老店比比皆是的美国，在过去半个世纪里，如要挑选出可以持有20年的增长型股票，成功概率只有4%。可以持有10年的，也只有15%。即使是只想持有3年，作出正确选择的机率也只略高于50%。
埃斯瓦斯.达莫达兰在《打破神话的投资十诫》一书中指出：“过去的增长率是极度不稳定的数据，并不是未来增长的可靠指标。在一项对1960年之前10年美国企业收益增长的一项检测里，利特尔（Little）定义了‘杂乱无章的增长’这一术语。因为他发现：几乎没有任何的证据证明在某一时期快速增长的企业必定会持续在下一个时期继续快速增长。在检测不同长度的连续时间段之间收益增长率的相关联系时，他经常发现两个不同时段的增长率之间存在着负相关性，而这两个时段里的平均相关系数接近为零。”
另外，《投资者的未来》一书的作者杰里米.西格尔也曾作过一项针对标普500指数公司（原始指数公司及其派生公司）长期投资回报的调查。调查结果显示，在1957年3月1日至2003年12月31日的将近47年里，投资年回报超过15%的仅有52家公司，占公司总数的10.4％。投资年回报超过16%的有仅16家公司，占公司总数的3.2%。投资年回报超过18%的只有4家公司，占公司总数的0.8%。
最后，巴菲特本人如是说：“如果一家大公司公开的宣称每股盈余长期可以维持15%的年成长率的话，那肯定会招致许多不必要的麻烦。其原因在于这种高标准只有在极少数的企业才有可能做得到。让我们做一个简单的测试，根据历史记录，1970年与1980年代，在200家盈余最高的公司当中，算算到底有几家在此之后能够继续维持15%的年盈余成长率？你会发现，能够达到这个目标的公司少之又少，我可以跟你打赌，在2000年获利最高的200家公司当中，能够在接下来的20年里其年平均成长率达到15%的公司，绝对不超过10家。”（2000年致股东信）
上述资料显示，即使在美国这样的成熟市场，长线投资者同样会时常陷入“发现的艰难”这一尴尬处境。我们有理由认为，无论是凯恩斯也好，巴菲特也好，“有限的知识与精力”仅仅是他们“有限持股”的原因之一。而“发现的艰难”应当是导致他们长期以来坚持集中投资的另一项重要原因。
与此同时，我们也注意到，在巴菲特持有不超过3－4年便卖出的股票中，除了原本就是以套利为目的的投资外，对其他股票作出卖出决定的主要原因，是发觉在最初买入时对企业经济前景的判断有误（并不是很多人认为的获利了结）。这也从另外一个侧面印证了巴菲特本人在1991年致股东信里发出的那一句“发现伟大的公司和杰出的经理是如此之难”的感慨。
本节要点：
1、就投资者可以长期持有的优秀上市公司而言，“发现的艰难”不仅存在于我国股市，同样也存在于美国股市，这也是导致巴菲特一直实施集中投资策略的一项重要原因；
2、如果我们能像巴菲特那样把同时持有的重仓股限定在6-8只以内，我国股市就不应存在“没有投资价值”的问题，问题的重心将转变成投资者是否有识别优秀企业的能力上面；
3、对于一个货真价实的优秀企业而言，一般都需要有一个从初步识别到最终确定的过程。因此，不应指望每次的“押宝”都会成功，而是应当把“二次筛选”当作“买入-持有”策略的一个基本流程。
摘自《The Story of Warren Buffett》。
[ii] 非受迫性失误,（英文为Unforced Error）,也可以叫主动失误，指在网球比赛中，选手自身主动失误造成回球下网或出界，而与对手无关。
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发表于 2010-10-8 15:39:35
发表于 2010-10-8 15:53:41
