|
博主按：写本文的起因源于今日读熊熊兄苏宁的文章，发现其历史数据与我印象中的有些不同，求证之下有了几点思考，记录如下：
1、苏宁的经营效率是否下降？
大家普遍比较关注坪效和同店增长的数据，但考虑到不同区域的店面成本和销售可比性不高，个人觉得周转率更合理，苏宁的周转率确实下降的厉害，从2006年的5次下降到2010年的2次左右，过去我直观的认为苏宁正在变得越来越重，然而通过比较沃尔玛的数据我发现，沃尔玛的固定资产比例更高，固定资产周转率也在不断下降，目前已经降4左右，只有苏宁的1/5，可见轻资产并非零售业的必然属性，但是沃尔玛的流动资产周转率达到了恐怖的8以上，苏宁只有可怜的2.3。一家以沃尔玛为目标，以标榜国内最强的信息和物流体系为荣的苏宁，就这个水平？且慢下结论，看二组数据：
周转率的下降最直观的解释就是销售额的增长跟不上资产的增长，也就是说新投入资产的产出效率下降了，苏宁最近五年以来销售额只增长差不多3倍，而总资产却增长了5倍，其中货币资金增长了7倍！假设2010年苏宁的现金/销售额比例保持在和2006年相同的水平，那么总资产周转率和流动资产周转率分别为2.8和4.4，尚在可接受的范围。
苏宁的问题就在于钱太多了，从投入资产的角度，这些资金显然没有被充分利用，
而这些都是占用供应商的资金（可以看到无息负债/销售额占比的大幅提升），
花不掉就存银行里，一年光利息就好几亿。假设苏宁把这些钱还给供应商，周转率就会好看很多，同时杠杆率会下降，而作为缩短回款周期的交换条件，苏宁可以要求供应商略微提升返点率使得净利润不下降，那么ROE可以保持。对比沃尔玛，其现金/销售额比例还不足2%，如果苏宁也和沃尔玛保持相同的现金比例，周转率比沃尔玛还高，按照我前面说的做法，苏宁从财务结构上会更像沃尔玛，之所以没这么做，或许是苏宁觉得潜在的压榨比明着来要好一些吧，毕竟占款对供应商来说不像返点那么真金白银的肉痛。
但让苏宁保持巨额现金的另一个理由或许是苏宁激进的扩张计划。
作为一届散户我一直不理解苏宁的增发行为，不懂苏宁要那么多钱干什么，难道是A股钱多人傻不圈白不圈？但是这一次的定增对象都是有点水平的机构。或许是张老板真的能忽悠，把他的十年规划蓝图勾勒的够美丽，当然了，按照6500亿销售额的目标计算，苏宁确实还需要更多的钱。扩张——占更多钱——再扩张——再占更多的钱，这似乎是一个正反馈的无限循环。
2、苏宁的竞争优势是否动摇？
零售业的真谛就是高周转+低毛利，这句话非常流行，其逻辑是：零售业产品服务同质性高，只能采用总成本领先战略，在自身保持微利的情况下让竞争对手无法生存，因此毛利必然低，同时为了保证一定的ROE，只能拼命提升周转率
（关于周转率问题前文已述）。
然而定律不能成为教条，
不能据此就判断高毛利或者高净利就是必然失败。
在刘顺仁教授的《财报就像一本故事书》中有关于沃尔玛和凯马特的分析，沃尔玛的优势在于超低的三费率（比凯马特低5个点），因此在比对手低2个点的毛利率的前提下，能够获得3个点的净利润率，而对手则挣扎在亏损的边缘。因此更准确的说法应该是：
保持比竞争对手更低的费用率，以让竞争对手亏损的价格销售商品，而自己还能盈利，是零售业的最高境界。
苏宁的情况有所不同，在传统的实体店竞争领域，其毛利率和净利率均高于竞争对手，且有逐年提升之势，而三费率上市以来没有明显增长，这说明苏宁至少在费用控制方面做的不错
（2011年三季度费用率有明显提升，股价立即大跌，市场对此的担心是有道理的）
。但我想说的是，
苏宁毛利率提升的问题被夸大了，
网络上可以找到的数据，大都是从2001-2010，十年间苏宁的毛利率从9%提升到18%，整整一倍！却没有注意到其口径完全不同，有兴趣的读者可以去深交所公告《关于苏宁电器股份有限公司2007年度前期会计调整的专项说明》，经过调整后苏宁2006年的毛利率从10.42%提升到14.88%，细心点的朋友会发现，苏宁2004-2006年前的利润表中，如果直接拿毛利率减去三费率都是亏损的
（原因是06年之前苏宁都把促销费、场地费之类的列入其他业务收入，也就是过去我们说苏宁是亏本卖商品，然后向上游要返利的模式），
而
根据调整后数据来看，苏宁06年来的毛利率提升幅度不足3%。
除了06年这一次会计调整，08年的毛利率也有明显提升，达到2.7%，公司2008年年报中对此有如下论述：
窃以为，后三条都不是重点，关键是第一条，说白了，就是提高了对上游供应商的压榨力度，那么为什么这个时点发生在2008年？看下表：
以上是2008年苏宁分品类盈利情况，可以发现毛利率提升最多的是传统大家电，特别是彩电、冰箱、洗衣机，空调由于上游集中度高比前者好些，这些上游厂家在金融危机的冲击下，不得不接受更苛刻的返点政策，同样在2008年，国美的综合毛利率也提升了1.3%，达到16.94%
（2011年，美苏的毛利率又有较大幅度提升，原因与08年有类似）
，巧合的是，恰在这一年，苏宁的销售额和毛利率首次双超国美，也从侧面反映了规模就是议价能力这一真理。
可见在实体店连锁经营时代，苏宁的高毛利并没有动摇自身的竞争力，反而是竞争优势的体现，
苏宁在成为市场老大之后没有采取大规模价格战消灭对手
（中国人讲究凡事不要做
绝），
而是通过进一步压榨上游获取高额利润（留给对手一口饭吃，然后从“合作伙伴”嘴里抢饭吃，呵呵），其中的原因或许是：无论线上线下，市场的集中度都还很低，苏宁远未到需要用价格战来与主要的竞争对手贴身肉搏的地步，而是可以通过保持高利润率支持其市场份额的快速扩张
（同时漂亮的财务数据也有助于再融资），
反过来说，价格战在今天也未必能够达到消灭竞争对手的目的，看看电商的烧钱竞争模式，有那么多VC、PE等着给你输血
（既然都打不死对方，不如先各自招兵买马，来日再战）。
3、苏宁是否还值得投资？
如果说没有电子商务的冲击
，现在的苏宁并没有太多值得担心的，其经营数据的变化并没有想象的那么糟糕，
一方面周转率下降很大程度上是占款模式的结果，并非完全是经营效率下降的反映，另外如果苏宁的未来发展计划得以顺利实施，那么周转率提升是有空间的；二是高毛利在传统的实体店竞争中不会影响苏宁的竞争力，但是在电商时代则不确定
（除非京东公布近三年的财务报表让我做一个对比分析），
这两种策略都是为了支持苏宁的扩张目标。
如果电商模式真的能够实现更低的毛利，更低的费用，可以在自身盈利的前提下把实体店的竞争对手逼上绝路，那么今天我们就要庆幸苏宁没有去打价格战让自己大伤元气，更要庆幸苏宁还拥有的200亿现金并且有能力继续圈钱，否则它或许连改变的机会都没有了。
但是必须承认，苏宁的未来还有很多不确定性，目前股价也说不上非常低估
（仅考虑ROE和增长率似乎是低估的，但是考虑到无效的资产部分其PB依然很高）
，在此讨论的目的只是理清一些思路，以使未来对于苏宁的研究更加切中要点，部分观点尚属推论，证据有所不足，待日后逐步完善和证实。
|
发表于 2012-1-30 23:12:04
