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本帖最后由 sunshine 于 2012-4-23 11:23 编辑
二．术
（一）估值的方向性选择问题：
不同的投资思维对应着不同的估值方法，总的来说，投资思维分为两个方向：以代表过去的资产为估值基础，以代表未来的预期收益做为估值基础。
以资产为估值基础的方法主要有：
1.净资产法：以账面的净资产或者有形净资产，甚至净流动资产作为估值依据。
2.重置成本法：在现在条件下重新购建该资产，需要付出的成本。以该成本作为估值依据。
3.行业粗算法：以该行业特有的某个经济技术指标作为估值依据。
以预期收益作为估值基础的方法主要有：
1.绝对估值法：也称自由现金流折现法。公司的价值刚好等于未来自由现金流的折现值。
2.相对估值法：也称对比法。主要有市销率、市盈率、PEG。
企业现有的资产是产生未来利润和现金流的基础，资产代表的是过去，而收益代表的是未来。我们估值应该以哪个为基础呢？
在这两种投资思维，个人更倾向于后面的方向——以代表未来的预期收益做为估值基础。个人认为，在股票市场上，用资产估值是很不妥的做法。
如果是我们是参与明天就进行的企业清算投资，那么肯定是资产为标准的。但是我们买股票的目的不是为了参与企业的清算，而是寻找持续发展的永续经营的好企业，享受企业的增长，那么估值标准应该用未来收益的折现。
让我们来看看巴菲特的伯克希尔纺织厂的故事。
1964年，刚刚取得伯克希尔的控制权时，巴菲特给股东的信，是这么说的：“拥有Berkshire 是令人高兴的。虽然在一个竞争激烈行业中的Berkshire 的盈利能力不能跟施乐，Fairchild Camera 或者是National Video 相比，但是拥有它仍然是令人愉悦的。”
1985年，伯克希尔纺织厂清算的时候，巴菲特给股东的信，总结的教训：“有些投资人在买卖股票时把帐面价值看得很重(就像早期我的作风一样），也有些经济学者相信重置价值在计算一家公司的股价时极为重要，关于这两种说法在经过拍卖纺织机器设备后，让我好好地上了一课。卖掉的设备原始成本为1300万美金，经过加速摊提折旧后，帐面价值86万，虽然没有人会笨到再继续投资，但要买一套全新的设备也要花3000-4000万美金。但你知道吗?整个机器处分只收到16万，扣除掉处份所耗费的成本，最后一毛也不剩。”“我们在几年前5000块一只的纺纱开价50元还没人要，最后以几近下脚价格的26块卖掉，连付搬运的工资都不够。”
是的，你没看错，等到破产清算的时候，净资产真正能卖出的价格，不到账面数值的五分之一。除掉清算的手续费和成本，一分钱也不剩。
请问，下次估值的时候，我们应该1倍的PB或者0.5倍的PB还是0.2倍的PB买入？
资产为估值基础，只有某些特别的时候能用到。比如金融行业，因为大部分资产是流动资产，资产账面值基本保持与市场价格同步，且变现能力很强，所以净资产法是比较有用的；比如火力发电企业，装机容量一般标志着企业的规模和收入水平，因此人们通常使用这一指标对企业的价值进行粗算，此时行业粗算法也是有一定的作用的。
但是大部分时候，资产的价值并不取决于它的净值是多少，或者重新购建需要多少钱，而是取决于资产本身能够产生的收益。因此在具体的估值实践中，资产法的使用范围非常狭小。
（二）实用的两个估值方法
如上所述，我们应该以未来收益为估值基础。以未来收益为估值基础的方法，比较实用的是自由现金流折现法和PEG法。
1.自由现金流折现法：
自由现金流量贴现法理论上是最严密的估值方法。其基本投资逻辑是投资存续期间的所有收益按照风险水平折算的现值，就是该项投资当前的投资价值。其中自由现金流量代表了对公司未来收益水平的估计，折现率则反映了对投资潜在风险水平的判断。
自由现金流贴现法在各种财务书籍上都有，其具体操作不在此赘述。只讲自己认为比较重要的两个地方。
自由现金流折现模型最关键的两个参数是：未来每期的自由现金流，折现率。
先说自由现金流。
自由现金流的计算公式有两个：
①直接计算法：自由现金流=经营活动产生的现金流净额-购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金。
②间接计算法：自由现金流=净利润＋折旧-资本支出。
至于自由现金流的预期增长率，只能根据历史数据与公司竞争优势的情形，保守的估计了。
再说折现率。
折现率虽然参考的是无风险收益+风险溢价补偿，但它不是利率，也不是贴现率，而是收益率。准确的说，是在本项目的风险下的想要得到的回报率。即折现率大小的选择的基本原则是，本次投资这个风险之下，我们觉得应该得到的并且期望得到的报酬率。
所以，如果你希望获得的长期收益率为15%，那么只要选好了公司，无论对什么公司，都应该取15%的折现率。当然，此时你会遇到的问题是，对于风险越小的公司或者项目，社会接受和趋向于的收益率就越低，比如8%的收益率对于稳定的项目大家就很满足。所以大部分时候，社会是不给你高收益买入好股票的机会。
因而，你要达到你的15%的长期收益率这个目标，只能采用以下两种方法：
①大部分时候，你要买入的话，只有确定性稍微低一点的公司供你选择；
②耐心等待，等待极少数的机会出现买入确定性好的公司。
2.PEG法
彼得林奇的方法，简单，有商业逻辑在里面，比较实用。其基本投资逻辑是：一项投资，在合理的增速范围，如果PEG=1，那么这项投资能够在十年左右回本。
这个和现实生活中做实体生意的逻辑是一致的。开一个小饭店，一般要求1-2年回本；开一个石料场，一般要求2-3年回本；如果你要开一家中型的制造业公司，那么你从调查市场，接洽银行贷款，寻找场地并且建立厂房和生产线，招聘员工，设计产品然后试产直到批量生产，产品出现在市场上，直到最后开始盈利，单单这个过程恐怕需要3-5年，回本则需要更久。所以，如果别人辛辛苦苦建立起来的全国性的企业，你能在股票市场买入，并且十年左右回本的话，那么对你来说，风险是比较小的，是很划算的一笔生意。
假设前5年的利润保持g的增长率，且不分红全部再投入公司运营；此后利润不再增长，且全部分红，那么基本上是11年多一点可以回本。如下所示： | 增长率g | 初始值 | 1年 | 2年 | 3年 | 4年 | 5年 | 6年 | 7年 | 8年 | 9年 | 10年 | 11年 | 后6年利润之和 | 10% | 1.00 | 1.10 | 1.21 | 1.33 | 1.46 | 1.61 | 1.77 | 1.77 | 1.77 | 1.77 | 1.77 | 1.77 | 10.62 | 15% | 1.00 | 1.15 | 1.32 | 1.52 | 1.75 | 2.01 | 2.31 | 2.31 | 2.31 | 2.31 | 2.31 | 2.31 | 13.86 | 20% | 1.00 | 1.20 | 1.44 | 1.73 | 2.07 | 2.49 | 2.99 | 2.99 | 2.99 | 2.99 | 2.99 | 2.99 | 17.94 | 25% | 1.00 | 1.25 | 1.56 | 1.95 | 2.44 | 3.05 | 3.81 | 3.81 | 3.81 | 3.81 | 3.81 | 3.81 | 22.86 | 30% | 1.00 | 1.30 | 1.69 | 2.20 | 2.86 | 3.71 | 4.83 | 4.83 | 4.83 | 4.83 | 4.83 | 4.83 | 28.98 |
在这里，提出一点和彼得林奇不同的观点。彼得林奇认为PEG中的增长率g是利润增长率。我认为这是不妥当的。
比如公司增发新股融资了，净资产增长了100%，这样子即使利润增长100%，那么对于原股东来说，因为股本增加了一倍，所以属于其的利润其实并没有增长。这样子，利润的增长不值得夸耀。
就像我在银行存了100元，一年可以得到1元利息。如果我再存入100元，一年就可以得到2元利息，我多赚了100%，但是这个多赚并不值得夸耀。
所以，我觉得PEG中的增长率g应该表述为：“扣除股权融资后的利润增长率”，才是准确无误的。
PEG的两个使用局限：
①一个公司要连续保持30%的增长率是很难的，所以增长率超过30%的情况，慎用PEG；
②对于周期性行业，如果你不知道这是周期性行业，那么使用PEG的方法，结果会很惨。
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发表于 2012-4-20 18:09:52
发表于 2012-4-20 18:13:01
