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作者：股海一粟
早就想写点关于茅台的东西，但几次提笔却又放下。一则写茅台的文字已经很多，再写有狗尾续貂的感觉；二则自己持有茅台股票，作为一个 CFA，该避嫌时要避嫌这种道理还是懂的。
为什么还要写？——第一，我自己不喝白酒，但从小耳濡目染知道茅台不是一般的白酒。再次，2005年股改前我购买的国内第一只股票也是茅台，以现在的除权价计算，当时价格大概是 20元不到，市盈率约为 15倍。到了2007年，经过仔细比较茅台和五粮液后，我得出的结论是：茅台比五粮液好。原因稍后解释。大概三年前，在逐一分析了沪深 300每一个成分股之后，我做了这么一个结论：中国股市 80%-90%的公司没有任何投资价值，剩余当中最值得投资的就是茅台，注意，这里没有 “之一 ”。今天，这个信念没有减弱，而是更加坚定了。
当然，最终促使我写点东西的理由竟是——本以为自己已经是个 “茅台通 ”，但最近几个月网上对茅台的种种分析议论让我自惭形秽，原先我的知识其实并不全面。所以在学习别人之余，把自己对茅台的想法写出来，在这里和大家一起探讨。
要想把茅台说清楚，其实远不是一篇或是几篇文章所能做到的。 2010年中央新闻记录电影制片厂摄制了 30集纪录片《百年茅台》，对茅台历史文化感兴趣的朋友可以一看。我这个人比较俗，也不会附庸风雅，满纸明月清风。今天就从三个方面来说明我对目前茅台股价的看法：第一，风尖浪口的茅台；第二，茅台及白酒行业的前景；第三，茅台股票价值的探讨。
第一部分：风尖浪口的茅台
茅台有很多之最：股价是国内最高的；每股分红和收益是最高的；当然，有关它的争议也是最多的。
现在对茅台争议最多的话题，还是茅台这只中国第一高价股到底是被低估还是高估了。看多一方把现在比作是上甘岭，颇有 “不成功便成仁 ”的悲壮；看空一方把茅台比作已经破产的无锡尚德，或是已经被 ST的中国远洋。茅台作为酒类公司，本属于消费类板块，消费类板块最大的特点就是——防御性强比较稳健，一般没有什么可以多去评说的。但茅台实在有些例外，市场对其估价从 50元到 1000元一股都有。
压在茅台身上的有三座大山，除此之外还有些小山丘，后面会简单带过。
第一座大山就是从去年12月起发生的 “塑化剂 ”事件。茅台中有没有塑化剂？肯定有。这已经是行业公开的秘密，没什么可以避讳的。生产过程中使用的塑料桶，塑料管，或是酒本身的化学反应都有可能产生这个东西。 12月 10日，茅台因为塑化剂事件遭遇停牌。此前，一个叫 “水晶皇 ”的投资人发布了一篇博客，称自己在香港送检的 53度茅台酒中 DEHP(一种塑化剂 )含量为 3.3毫克 /每公斤，而卫生部规定的最大残留量为每公斤 1.5毫克。
我认为，塑化剂事件从头到尾就是一个笑话。道理很简单，只要是塑料制品，或多或少都含有塑化剂。后来曝光的 “酱油塑化剂超标 ”， “洋酒人头马塑化剂超标 ”事件也应证了我的想法。再者来说，塑料瓶装的农夫山泉中塑化剂的含量是每公斤 1毫克，低于国家标准是没错，但每天喝一瓶 500毫升农夫山泉你的塑化剂总摄入量，相当于每天喝一两茅台酒的三倍，很简单的数学。难道这样，你就不喝农夫山泉了？这就像谁都知道长江水有很多化学污染，但每年抓上来的 10万吨鱼仍被吃光；谁都知道北京上海 PM2.5超过标准值好几倍甚至十几倍，该出门还得出门；谁都知道香烟中尼古丁致癌，但中国 3亿烟民在 2010年平均每人点燃了 2600元，为财政部贡献了 1000多亿的利润。
第二座大山是十八大以来的反腐，特别是去年 12月军队出的禁酒令。我倒觉得这才是茅台短期承压的真正原因。谁都知道茅台是我党的 “党酒 ”。从 1935年红军长征 “四渡赤水 ”，到后来周恩来宴请尼克松，以及一代名将许世友嗜茅台如命，这一类家喻户晓的茅台 “党史 ”都注定了其他品牌酒不可能取代它的位置。但是，腐败是个大毒疮，新上任的习总书记就在一次党内会议中强调 “腐败问题越演越烈，最终必然会亡党亡国 ”。如果党亡了，那么茅台的历史使命也就终结了。所以从这个意义上来说，反腐虽然对茅台短期的业绩会有所压力，但长期来说反而是好事。
关于军队，以前社会上一直流传一种说法，说真的茅台酒 60%都特供给了部队。我相信在茅台产量很低的年代，这完全有可能，但现在的比例应该没那么高。军队这次禁酒令是配合习总的反腐而定的，提到了接待时不能喝酒，但没说平时不能喝。酒这东西能够壮胆，当年老山前线，很多小战士喝了两口酒就勇往直前。现在我们部队的很多领导同志都参加过那场自卫反击战，也就是曾经“喝酒壮胆”的小战士们。另外，我党的传统是党指挥军队，但 “枪杆子里出政权 “的道理大家都懂。军队的事和反腐的事最终其实都是一回事，懂的人自然懂的，我在这里就不多说了。
最后一座大山和上面“反腐 ”山山相应，这些年茅台酒的价格真成了 “飞天 ”，已经脱离群众了。社会上比较通俗的说法是买的人不喝，喝的人不买。那么，茅台价格究竟涨得是不是离谱，是不是真的一般百姓完全喝不起了？关于茅台历史价格，比较多的一种说法是， 80年代一瓶 53度五星牌茅台的零售价是 8元钱，到了 2011年最疯狂的时候一瓶飞天茅台的零售价卖到 2000元，二十几年间涨了超过 200倍，大大超过同期个人收入的涨幅。很长时间里我也相信了这一种说法，却忽视了一个显而易见的矛盾：在那个物资匮乏的年代，怎么可能一个普通工人的月收入就可以买好几瓶茅台？
前段时间无意间读到一段资料，才知道实际情况完全不是这样。名酒作为当时最紧缺的商品，一般商店根本没有卖，只能凭侨汇券到大城市特设的 “侨汇商店 ”里去买。 1986年一份有关白酒零售价格目录表清楚地规定，一瓶茅台是 8元加120张侨汇券 ， 52度五粮液是 5元 8角加 80张侨汇券，其他名酒也是要加 20张到 60张侨汇券不等。那么当时一张侨汇券的价格是多少呢？如果按照1988年的价格一元多来计算，当时一瓶茅台的价格要 100多元。这也可以从 1988年江苏省物价厅的一份核定有关白酒零售价格的文件中可以看出：一瓶 53度茅台的价格为 140元， 52度五粮液价格为 80元。
以后茅台又多次对其产品的出厂价作了调整。 2001出厂价格为每瓶 218元， 2006年 308元， 2008年 439元， 2010年 499元， 2011年 619元，直到去年最新的一次提价到 819元。这里我们要澄清一个问题——茅台的出厂价和市场零售价，是两个截然不同的概念。比方说 ，2011年最疯狂的时候茅台涨到超过 2000元一瓶，当时侯它的出厂价仍是 619元，当中 1400元的差价都饱了经销商的腰包。所以说那一年要是评选国内最冤上市公司，茅台一定是榜上有名——生产所得利润不及销售所得利润的一半，还要背负社会舆论的骂名。
有了数据作基础，现在我们可以清楚地计算出茅台在过去 25年里到底涨了多少。 1988年零售一瓶 140元，现在团购价 1000元，算下来平均每年涨幅是 8.2%。根据国家统计局的数据， 1988年城镇居民人均可支配收入为 1180元，到了 2012年最新数字是每人 23000元，平均每年涨幅是 12.6%。套用现在一句流行语，茅台在过去 25年间跑输了人均居民收入的涨幅。所以喝得起茅台的人不是少了，而是更多了。
前面阐述的三座大山可以说是茅台短期下跌的主要原因，当然我相信随着时间推移，这些问题都将不是问题。除了三座大山以外，我简单谈一下茅台近年来已经碰到或是可能碰到的几座小山。第一，是习酒上市的问题。很多人觉得这是同业竞争，会影响茅台的销售。其实这个顾忌大可不必。我们都知道法国有著名的 5大酒庄，象拉菲，拉度，玛歌之类。这 5大酒庄每一瓶的售价都不菲，好的年份甚至要1000美元一支（750ml）。但他们的副牌，也就是所谓的小拉菲小玛歌的价格就低多了，一般100多美元就能搞到。正牌和副牌的关系就好比茅台和习酒或是赤水河沿岸其他的作坊一样，尽管都是从一条河水中酿造，但是市场给的价格完全不一样。另外，还有所谓国酒商标奢侈品商标争议的问题，这个都是虚的，尽管没有商务部国酒商标的批准，茅台在做广告时还不是一样用国酒二字？而且在新中国成立这几十年来，茅台其实就是百姓心目中的国酒。第三，茅台因为垄断被发改委罚了2亿多，这对其220多亿的现金来说根本不是问题。最后，就是关于茅台酒所用原料的有机认证问题，这个我觉得有点鸡蛋里挑骨头的意思。贵州我开车去过，那里的空气，水，土壤相比国内很多地方要好得多，主要因为没什么工业污染。如果茅台的原料有问题，那么可以说全国所有的酒都有问题，大可不必太当回事。
第二部分：茅台及白酒行业的前景
那么有人会问，茅台或者其他白酒，会不会将来喝的人越来越少？现在社会开始注重养生。提倡健康饮食，葡萄酒会不会最终取代白酒的地位？这里，我来谈谈我个人对白酒整个行业的看法。
在我看来，有别于普通不耐用消费品，比如矿泉水，酸奶之类，白酒至少有三大特性决定了它在现时中国有着不可能被葡萄酒或是其他洋酒取代的地位。
第一大特性是白酒是目前中国无可替代的应酬工具。尽管我们正在向着法制化的道路前行，但有一个不可否认的事实——某些方面来说中国不是一个重视契约的国家。在合同不管用的情况下，要建立起谈判双方的信任关系，很多时候就要靠酒。诸如 “感情深，一口闷；感情铁，喝出血 ”之类的流行语就是我们当下畸形酒文化的真实写照。合同管用的情况下，双方也要“把酒言欢”，“一醉方休”。企业招销售，或明或暗而且不论男女都要求会喝酒，道理就在这里。试想如果用葡萄酒取代白酒，那得喝多少瓶才能“喝出血”啊？
白酒的第二大特性是它能使人上瘾。相信大家有听说过戒毒，戒赌和戒酒的，可是有谁听说过戒酸奶戒葡萄酒吗？事实上，喝惯白酒的人，你让他喝任何其他酒都没有味道，就象一个抽惯海洛因的人让他去吸鸦片一样，完全解决不了问题。同时，戒酒的难度绝对不亚于戒毒，电视剧《人到四十》里面王志文演的梁国辉的姐夫，因为戒不了酒几次被送精神病医院，一个宽厚的中年男子像变了个人似的，三番四次连哄带骗，让他媳妇给他带酒进医院。另外，我国北方因为文化和气候的原因，喝白酒的人口比例远高于南方。即使是80，90后仍旧保持着喝白酒的习惯。因此，葡萄酒很难在中国一两代人的时间里大有作为，甚至取代白酒的位置。
第三大特性是白酒具备保值与投资性。近年来在各大拍卖会上经常可以看到茅台或是其他名酒的身影。2010年12月，在北京保利举行的秋拍中，一瓶出产于1958年的陈年五星牌茅台以112万元成交；2012年1月，在杭州举办的西泠印社2011秋季拍卖会陈年名白酒专场上，一瓶60年代中期的五粮液被拍出了98万元；2012年12月，泸州老窖在1952年获金奖的年份老酒在北京歌德拍卖会上更是创记录地拍出1035万元，是迄今为止白酒单一标的的最高价格。不光是陈年酒，就连一个陈年空瓶都可以卖不错的价格。比如说80年代的茅台酒瓶在市场上一度被抄到10000元以上。从这些例子可以看出白酒是具有一定投资价值的。再简单说说保值功能。在飞天茅台涨到2000元一瓶的时候，茅台的市场回收价也涨到了1500元，换句话说如果你几年前500元买了一瓶茅台放在家里没动，那么它也升值了200%。当然现在茅台的回收价随着市场价的下行而回落，基本上在一瓶在700到800元左右。
第三部分：茅台股票价值的探讨
茅台与五粮液之争
接下去谈谈投资者最关心的一个问题，那就是茅台该如何估值。在这里我先回答自己在本文开头下的一个论断：茅台比五粮液有投资价值。理由有几个。第一，茅台的毛利率要远高于五粮液。在过去的五年中，茅台的平均毛利率为91.1%，五粮液只有65.0%(所有数据均取自年报，下同)。事实上，茅台91%的毛利率不光是国内最高，即使在世界上也是数一数二的。比如以出品 Johnnie Walker威士忌而出名的国际酒业巨头帝亚乔，它的毛利率只有61%；同样，可口可乐的毛利率是60%。其他诸如微软的毛利率是75%，谷歌的毛利率是59%。高的毛利率意味着当销售额同样增加一块钱，其相应的利润增加地就多。之所以茅台可以有那么高的毛利率，原因在于它高端酒（53度飞天）的比例远高于五粮液中同类型的52度五粮液。毕竟当一个公司最终成熟以后，要增加销售额是很难的，这个时候毛利率高的优势就会显露出来。
第二个理由是茅台对经销商的控制能力要强于五粮液。根据茅台自己在网上公开发布的2012年全国经销商销售配额分配列表，全国1627个经销商一共可以瓜分到的53度飞天茅台是9500吨。换句话说平均每个拿到不超过6吨。这点也可以从刚出来的2012年年报中得到验证：其前五大经销商一共占它的销售额只有3%，最大的不超过2亿元。6吨也就是12000瓶，根据现在一瓶819元的出厂价刚好是1000万。值得一提的是，茅台的经销商资格不是谁想拿就可以拿到的，据我所知即使是一个小的经销商都至少要500万才能做而且还要走关系。再看五粮液，前五大经销商占的销售额为12.5%，其中最大的超过4%为11.2亿。所以五粮液对经销商的话语权不及茅台。一旦当市场价格跌破出厂价（譬如现在五粮液碰到的问题），就有可能出现经销商不得不减少配额甚至放弃代理权的情况。而茅台，因为每家平均占款不多，所以即使发生这种跌破出厂价的情况，经销商也不会轻易这么做。
第三个原因是一山难容二虎，最终茅台与五粮液的中国第一名酒之争只可能有一个赢家。基于茅台纯正的革命血统加上其高端酒的比例很高，我断言茅台会是胜利者。这也可以从它们市场价看出。茅台从2010起始终担任一个市场领跑的角色，而五粮液只能是跟在后面。同样经历最近一系列的不利因素，茅台的零售价与出厂价之间仍有几百元的差价，而五粮液则已经跌破出厂价。当然公道地说，五粮液的投资者在现在这个价位没必要过分灰心，因为它的投资价值已经跌到已经相当不错的位置。
茅台股票价值
前面说了一大堆，我想投资者最关心的还是茅台的股票到底值多少？这也是最有意思的。因为看多茅台的觉得它可以涨到1000元一股，而看空的觉得它会跌到50元，甚至象中国远洋一样被戴上ST的帽子。我们一起来探讨一下，分三方面来考虑——最坏情况，最可能情况和最好情况。
最坏情况
先说最坏情况。这当中又有几个思路供大家参考。第一个来自私募大佬但斌，他根据茅台现有10万吨库存基酒，推算出即使现在茅台公司清盘，产品库存价值约2032亿，清算价值约1772亿。后者对应的每股价格大概是170元。有兴趣的朋友可以自己推算一下。
第二个思路是公司回购。目前茅台只有大概35%的股份在市场中流通，对应的市值大约不到600亿。这是什么概念呢？茅台去年一年的净利润为130亿，目前手上的现金是220亿，换句话说，即使将来3年利润零增长，也有390亿利润。如果再加上手上的现金就可以在目前价位把所有流通股全部回购。当然这种情况在目前的中国不可能也不允许发生，但至少在理论上是可行的。
第三个思路是发茅台酒来作为红利。茅台共有大概10亿多一点的股数，每年出产的飞天茅台约为2000多万瓶，也就是说每100股茅台对应2瓶多一点的飞天茅台。假如说公司发一个特别红利，比如每100股发1瓶茅台，那么市场上可以供应的茅台一下子少了近一半，茅台酒的市场价自然就上去了。这么做的另外一个好处是可以威慑空头。因为做空茅台的必须从市场上花高价去买茅台酒来支付红利。这事不是我的臆想，而是有过先例。在1943年的时候，当时二战正好是美国最艰难的时候，股市表现也不好，但唯有一个叫American Distilling（美国蒸馏酒厂）的公司股票在那一年从10多元一股涨到了100多元一股。原因就是它用库存的威士忌来发红利，结果造成了市场上威士忌价格飞涨，空头不得不高价回补的局面。现在南方集团开始发芝麻糊了，茅台集团是不是该考虑发酒呢？
第四个思路是假设茅台酒价格在将来5年里跌到500元一瓶。那会发生什么情况？我相信把通货膨胀考虑进去，500元一瓶的茅台在5年后将完全能够被寻常百姓所接受，那么它的需求就不成问题了。而5年后的供应量是看2012年的产量（因为它需要封存5年才能上市）。2012年的基酒产量为3万3千吨，也就是对应6千6百万瓶。如果是500元一瓶，那么它的销售额将达到330亿（不考虑系列酒）。500元对应的是2010年茅台的出厂价，那一年它的毛利率为91%，净利润率为43%。大家可以自己估算330亿销售额对应的利润为多少。
最可能情况
上面列举的都是最坏情况下茅台的价值。现在我们来考虑最可能的情况。茅台属于消费类板块，再细分的话可以归为食品饮料行业。食品饮料行业由于其业绩相对较稳定，一般市场估值也就是市盈率会比较高。而这当中如果成长性好的公司往往就是市场的翘楚，即使在美国都可以享受40倍甚至50倍的市盈率。
这当中有些公司可以拿来做为参考。一个是国内三大乳业巨头之一的伊利股份，2008年9月爆发的三聚氢氨事件使其股价在两个月内下跌超过一半，最底跌到3元一股（已经考虑复权因素），现在的价格是多少呢？ ——30元一股，对应的市盈率为28倍。另一个例子是生产万宝路品牌香烟的Philip Morris。1998年美国政府迫使包括其在内的四大美国烟草集团支付总金额至少2060亿美元的罚款，用于医治由吸烟引起的疾病。这个决定造成其股价当年暴跌。现在呢？它最近5年的销售额增长率基本上和通胀率差不多，但是市场给的市盈率仍有18倍。另外就是前面提到的可口可乐，近年来由于碳酸饮料的危害被越来越多的消费者所认知，其销售量经常出现负增长。在这种情况下，这家巴非特坚定看好并立志终身持有的公司的市盈率仍有20倍。最后就是和茅台最接近的国际酒业巨头帝亚乔，它过去几年的销售量几乎不增长，市场给它的市盈率也还有20倍。而茅台现在的静态市盈率是多少呢？——不到13倍。我认为，这个市盈率是明显低估了茅台的价值。考虑到其在中国高端酒中的龙头地位，比较合理的市盈率应该在25倍左右。茅台在2012年年报中预测自己2013年大概有20%左右的销售收入增长，那么对应的每股收益大概就是16元左右。如果是25倍市盈率的话对应的股价应该就是400元一股。
最好情况
最后再来简单说说最好情况。其实归根到底决定茅台股价的是两个因素：价，量。市盈率是价和量来决定的。茅台集团在去年提出争取在2017年提前三年做到销售额1000亿，因为茅台占集团的比例大概是80%，所以就是2017年茅台的销售额要做到800亿。要达到这一目标必须价量齐升。前面说过茅台2017年的产量取决于2012年的基酒库存量，也就是3万3千吨，或6600万瓶。如果要做到800亿的话，茅台出厂价至少要达到1000元以上一瓶（系列酒也会占一定销售比例，但主要还是靠飞天茅台）。出厂价1000元或是1200元一瓶很难吗？考虑到2012年茅台市场价就曾达到过2000元以上，我觉得这应该问题不大。比较难的是销售量，要在5年内增加将近200%，这不是一个很容易的目标。但我们这里讨论的是最好情况，所以姑且假设它也能做到。那么到2017年茅台销售额假设达到了800亿，那么对应的净利润就将是400亿。如果市场给它一个比较合理的25倍市盈率，那么它的市值就将是一万亿，或每股接近1000元。所以每股1000元就是这么得出的。我还可以放一个每股2000元的 “卫星 ”。可口可乐在1996，1997年销售额增长比较好的两年当中（其实也就在20%-30%之间），市场最高给其的市盈率是45倍，假如茅台也能享受同等待遇，那么一股的价格就将到达将近2000元，那才真叫飞天呢！
最后声明：投资有风险，上面所有观点都仅供参考，不可作为最后投资依据。
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发表于 2013-4-12 22:57:01
发表于 2013-4-13 10:09:52
发表于 2013-4-17 19:25:55
