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诺普信——核心投资逻辑分析

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发表于 2014-9-4 16:15:37 | 显示全部楼层 |阅读模式
行业分析:
1、  供给端:行业不断提高集中度,进入门槛不断提高,强者扩张,弱者淘汰
1)目前农药行业的集中度极低,前15大农药企业的市场份额不到30%。而国外六大农药巨头的市场占有率超过80%。公司作为业内销售额的龙头,目前市占率仅3%-4%,而国外第一农药巨头先正达的市场占有率高达20%。整个行业呈现“多、散、小、乱”的局面,很多高毒无证的农药趁机流入市场。为此,近几年政府不断将一些高毒农药列入禁止销售的名单,同时提高进入行业的注册资金门槛,增加农药剂型的注册费和注册时间,借助各种方式来压缩小农药企业的生存空间。
2)同时,随着土地流转限制的逐步放开,越来越多专业化种植户和农场会出现。专业户和农场比普通农民更注重经济效益,那些标价便宜但实际药效很差的品种会逐步被抛弃,像诺普信这种看起来很贵但实际药效超值的品种会越来越被推崇。
3)大型农药企业凭借它在资金、研发、“三证”数量方面的优势,可以在产品和渠道两方面逐步扩大自己优势;而小型农药企业则只能逐步被淘汰出这个市场。
2、  需求端:行业需求仍然有增长空间(中国农药网预计近几年销售额年增长8%);无毒低毒农药替代高毒农药、水基型药剂替代乳油型药剂的趋势明显。
1)目前我国的劳动力成本还比较低,存在着大量人工除草的情况。未来人力成本上升,必然会催生大量的除草剂需求(常识即可判断)。
2)现在大量果园和农田因为规模效益不经济,往往实现的是粗放式的管理,喷药和施肥都很随意。随着土地流转限制的放松,未来会出现越来越多的种植专业户和农场。专业户和农场比普通农民更注重经济效益,管理也更加科学和专业,喷药品种、喷药的时节性、喷药次数都会逐步精细化,这会相应的增加农药的需求量。
3)我国农药行业因为起步较晚,初期政府为了保护行业的发展,对药剂技术门槛的要求较低,大量高毒高害的农药混入市场。近几年国家和社会越来越注重食品安全问题,政府对农药质量要求越来越严格,不断将乳油型药剂清出市场。这对于无毒农药、水基型农药来说,产生了巨大的替代性需求。
公司分析:
3、  公司在资金、研发、证照、产品方面都具有先行优势。  
1)公司在融资方面具有显著优势。公司目前的销售额和市场占有率均是行业内第一名,同时也是唯一一个上市的农药公司。IPO以后得到充裕的资金,保证了产能的大幅度扩张。上市的企业会比没上市的企业享受更低的融资成本(近期的增发可以体现)
2)相对于国内农药企业,公司的研发优势明显。公司已经树立了“打造拳头产品”的战略,研发费用常年保持在销售额的3%-4%,研发人员、基层植保技术人员(1800多人)的数量也是内资企业里最多的。
3)公司的“三证”数量大概有700多个,未来还会通过并购来进一步增加“三证”的数量。随着政府实行越来越严格的药品准入制度,“三证”注册费提高到几十万,注册时间长达一到两年。“三证”越多的企业,越能够快速的释放产品,抢占市场,反过来又能承担更多的研发风险和申请更多的“三证”,走入良性循环;“三证”越少的企业,越发不能承受申请“三证”的经济成本和时间成本,进入恶性循环,最后只能是被市场淘汰。
4、 公司的产品相对于国内对手优势明显,但对于国外品牌仍有待加强。
公司产品品牌很多,包括诺普信、标正、皇牌等等,产品有上百个品类。根据草根调查的结果,公司的产品在农药店里属于“撑门面的品种”,相比国内产品具有较强的竞争优势,价格也相对较贵。普通农民购买农药往往贪便宜,愿意购买低价的劣质农药,店家也乐意销售,因为劣质农药给的利润更高。但很多时候劣质农药的药效很差,起不到杀虫治病的作用,这时候就必须用到较贵的大厂商的农药,比如说公司的产品。但实事求是地说,公司的产品相对于国外农药巨头的产品,仍存在一定的技术差距,未来有待加强。
5、  公司的渠道优势明显  
1)公司实行AK(直销)和CK(分销)相结合的营销模式。AKCK的销售比重大概是40%60%(数据来自董秘)。一般的企业普遍采用CK模式,因为如果药品品类不够多,做直销是规模不经济的行为,会亏本。只有大企业才有条件采用AK模式。AK模式相对于CK模式的好处是不言而喻的:少了一层赚钱的经销商,利润增加了;产品的宣传推广力度更强(CK经销商不止代理一家的产品,谁给的钱多卖力推谁的产品)。
2)公司未来会在更多空白区域推行AK渠道,对于原有的CK经销商则采取安抚的态度。随着产品渠道不断下沉,渠道优势未来能转化为承接更多产品的优势,源源不断的产品可以不断放入渠道中去销售,不但可以代销别的公司的产品,还可以代销化肥农机等一系列产品,这种情况下的销售费用增长并不明显(可以查看半年报数据)。如此一来,产品优势和渠道优势相得益彰(产品多了渠道才能下沉,渠道下沉了又反过来降低了多产品的单位销售费用率),公司的优势在不断增强。
6、 公司的产能充裕。
公司上市以后即开始扩张产能,考虑到该行业的需求扩张并非爆发式的,我有足够的信心相信管理层自己能安排好自己的生产情况。(略)
7、 公司治理较好,多年分红慷慨。
公司2008年上市募集资金5.8亿。上市后每年都进行现金分红,累计现金分红3.9亿,现金分红率达到41.7%2012年底还推出了股票回购方案。上市以来,可疑的损害股东权益的行为较少(除了收购常隆化工的时候被爆出修改资产评估结果的猫腻)。公司治理暂时可以被视为较好。
8、  产业链一体化走在行业前列。
公司向产业链上游进行并购,有利于增强成本波动的抵御能力,有利于增强公司采购的话语权,减少业绩的波动性。收购常隆化工的行为虽说稍微被大股东楷了点油,但客观地说,仍是一步好棋。常隆化工是国家光气生产定点企业,本身质地是不错,只是公司治理稍差些,有改善空间。今年半年报里“除草剂受上游草甘膦价格上涨的影响,毛利率下降了3.65%”就反映出向上游拓展产业链的必要性。
综合评价
1)目前公司产品的毛利率在40%左右,二季度单季净利润率是15.7%。从半年报来看,销售费用占比仍有一定的下降空间;管理费用的增长也较为缓慢(主要增加的是研发费用,其余管理费用在下降);财务费用会有一定的增长,但预期不会太多,因为公司占用上下游资金的能力在提升,可以占用大量无息货款。所以我认为,未来三费的增速将长期低于收入的增速,净利润的增速将长期快于收入的增速。产品整体的净利润率应该可以恢复到09年的水平(23%),至少上升到20%是没有任何问题的。
2)假设公司的市场占有率为3.5%,假设未来五年的收入增速是20%-30%,则公司的市场占有率也不过8.75%-13%2.5-3.7倍),市场占有率连15%都不到(国际老大先正达20%占有率),仍然很低,这还是仅仅是计算了替代性需求的结果,并没有将市场基础需求增长计算在内(详见行业需求端分析)。还可以从另一个角度来考虑:化肥行业的行业老大——金正大(0024702013年实现主营收入120亿,2014年半年报主营收入还能维持5%+的增速。农药作为与化肥同等重要的行业,不可能诞生不了销售额过百亿的巨头。目前公司的销售额今年预计首次突破20亿,这么对比,也可以看出至少有5倍空间的。所以,我认为公司至少在5年内不可能存在天花板问题。
3)成长股最大的问题就是无法预期公司未来的成长速度。对于诺普信,我相信只要按照目前的正确思路做下去,未来几年的收入增速有20%以上,净利润增速比收入增速更高。(纯粹是感觉,不要当真) 根据诺普信的中报预测,我简单做对它做个估值。中报预期1-9月净利润为22115-27219万,这意味着三季度单季净利润增长率在(负40%—正150%)区间内。这个区间太大了,失去了指导性意义。如果根据前两个季度40%的净利润增速来预测,2014EPS0.3578.8元的现价对应PE24.6倍。
由于公司未来的成长速度具有一定的不确定性,25倍的市盈率看起来有点贵。但横向比较一下它的历史估值,我觉得就不算贵了。公司在2014年上半年一季报未出来之前,按照2013EPS折算市盈率,最低是23.5倍,最高是30倍。现在25倍的市盈率已经在历史估值的下沿附近,拥有较大的安全边际。虽然我们竭尽全力去研究公司的基本面,但依旧要承认研究死角的存在。部分意义上参照市场有效性原则,我认为是一个比较好的弥补措施。
PS:从目前的资金偏好角度和机构持股数据来看,可以得到一坏一好两个结论。
坏结论:公司的股票集中度太高了,公开数据显示——大股东和机构共持流通股51%(还不包括隐藏在里面的私募机构)。在市面上实际流通的股票预计不超过3个亿,也就是说,这公司其实就是“流通市值”不到30亿的小盘股。这么小盘子的股票,随便买一点,股价就上去了。所以,在目前这种偏好炒作的气氛下,恐怕没有哪个机构愿意干这种吃力不讨好的抬轿活儿。预计公司在这一轮炒作气氛中不会表现太突出。
好结论:想做长线,长期持有的价值投资者也不用着急了,你们有的是时间来慢慢建仓!
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发表于 2017-1-17 13:36:15 | 显示全部楼层
待涨个股推荐,海润光伏,经过了九个月的整盘整理,看上去士气低迷,阴沉萎靡,实际上经常突然发力,说明此股确实有主力机构长期持有,大盘年前如果上涨,海润光伏必然迎来一波大的涨幅,现在主力深度洗盘刚好结束,趁着盘中散户正在恐慌的时候,尽快买进。如果不提前入驻持股,恐怕就会错过一只潜力大黑马股。巴菲特说,别人恐惧的时候,我贪婪,别人贪婪的时候我恐惧。
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