中药材成本上升拖累业绩，14年三七有望迎来价格拐点：报告期内公司中成药毛利润率为65.19%，同比大幅下滑5.77个百分点，成为拖累业绩的重要因素。我们认为复方血栓通胶囊的主要原材料三七（估算成本约占到中药材总成本的80%以上）价格上行是其毛利润率下滑的主要原因。今年以来无数头三七价格区间保持在550-760元/kg，而去年同期的价格区间为300-680元/kg，步入2013年6月下旬，由于陈货几乎消化殆尽，新货尚未上市，价格保持上升，这也将对公司全年的业绩构成一定压力。但同时需要看到，由于2013年三七可采挖面积在7万亩以上（是去年的两倍，产量可到10000吨以上，而市场需求仅为7000-8000吨），后续伴随三七产新的大量上市，价格回落的可能性较大。虽然药农在前期获利颇丰，资金充裕的情况下可能采取惜售囤货的方式以求保价，但由于2009年云南主产区干旱以来，三七产区扩种明显，考虑到其3年的生长周期，预计2014-2015年三七价格有望进一步回落。考虑到公司的三七原料库存量不大（估计约为2个月）且采用加权平均法计算原材料成本，未来三七价格一旦下跌，公司业绩弹性将较快显现。根据我们的估算，公司每年大约使用三七300-400吨，未来如三七价格下跌可在相当程度上增厚公司业绩。 二线产品不乏亮点，战略清晰聚焦两大领域：除复方血栓通胶囊外，公司的二线产品中也不乏亮点，其中脑栓通2012年估计实现销售收入5000-6000万元，作为独家品种在治疗和预防脑中风复发方面具有较好效果，目前该品种已经进入广东省基药增补目录，未来也不排除在更多省份进入增补目录，从而快速占领基层市场。由于该品种目前销售基数不大，产品属性较好，我们预计其在未来2年内都有望维持50%以上的高速增长，长期来看不排除成为与复方血栓通胶囊规模相仿的重磅品种。在新品种研发及外延式收购方面，公司战略也较为明晰，未来将聚焦心脑血管和退行性老年疾病，力争打造“有特色、值得信赖的品牌医药企业”，自主研发品种方面，其治疗帕金森症的一类新药健行颗粒目前也正在进行临床实验。而随着GMP改造大限的临近，中小医药企业加速退出市场，目前账上现金充足的公司也有望在未来通过并购或收购品种实现外延式扩张。 财务指标总体稳健：报告期内公司各项财务指标表现平稳，公司当期应收账款增至2亿元，增幅略超过收入增长，推测可能与省外医院推广及新经销商的加入有关，这也间接导致公司当期经营性净现金流同比减少约2400万元。在期间费用方面，公司当期发生销售费用1.7亿元，同比增长17.60%，对应费用率为32.30%，同时下降2.5个百分点，推测主要系销售规模效应所致；当期发生管理费用3590万元，同比增长46.57%，对应费用率为6.80%，同时上升约1个百分点，主要系研发投入增长所致。整体而言公司各项费用率变化不大，财务指标表现平稳。 盈利预测：我们认为，公司作为广东地区具有一定特色和业务规模的中药企业拥有包括复方血栓通胶囊、脑栓通等优质独家品种，2014-2015年借助新版基药目录的实施和省外扩张有望实现加速成长，而三七等中药材未来可能的降价也有望为公司贡献较为可观的业绩弹性。总体而言，公司经营稳健，销售能力健全，未来发展战略清晰，收入端也有加速增长的趋势，是值得中长期关注的中型市值公司。我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.58、0.82、1.15元，给予其“增持”的评级。 股价催化剂：基药放量超预期，三七价格大幅下跌。 风险提示：公司静态估值偏高，三七等原材料价格保持高位。 |
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