报告期母公司实现销售收入6.05 亿元，同比增长145.30%；实现净利润9,104.65万元，同比增长20.20%。受益于募投项目投产和市场需求持续旺盛，公司披露血必净注射液销售收入4.79 亿元，同比增长208.07%。我们预计报告期公司血必净销售量在1,350-1,400 万支左右，同比增长约40%，相较1 季度同比增速有所回落；我们认为季度同比增速回落是12 年2 季度受营销模式调整影响基数较高所致。受益于营销力度的加强，盐酸法舒地尔注射液销售收入同比增长49.27%至9,480.57 万元。由于母公司销售力量主要集中于血必净注射液和盐酸法舒地尔注射液两大品种上，报告期公司低分子肝素钙注射液同比增长15.53%至3,187.73 万元，增速平稳。我们预计随着新适用症的开发和跨科室渗透，血必净注射液高速增长的趋势将至少延续至2014 年。 报告期母公司三品种毛利率分别提升5.24、3.11 和6.66 个百分点至90.93%、93.17%和48.89%，报告期母公司整体毛利率为87.10%，高于12 年同期毛利率（79.94%）7.16 个百分点（营业税率造成一定干扰）；我们认为这与母公司12 年同期进行的营销模式调整相关。报告期母公司销售费用高企，我们认为营销人员的增长、学术推广力度的加强是费用高企的主要原因，预计2013年下半年销售费用率水平将有望恢复正常。受销售费用率高企影响，母公司整体费用率水平为68.08%，高于12 年同期水平。 报告期母公司应收账款同比增长81.33%至2.15 亿元，存货同比增长86.74%；与收入增速相匹配；应收账款周转天数同比下降2.98 天至80.10 天，存货周转天数同比下降15.93 天至172.83 天；经营状况较为正常。受营销模式调整与相关人员招聘等一次性因素影响，报告期母公司经营活动现金流净额同比有所下降，我们认为13 年下半年将有所好转。 报告期公司全资子公司康仁堂实现中药配方颗粒销售收入3.27 亿元，同比增长64.77%（由于12 年下半年剥离中药饮片业务，子公司康仁堂整体销售收入同比增长55.79%）；我们预计在处方权地位上升的背景下，京津等传统优势地域以及福建、山东、重庆等京津外省区加速放量是驱动业绩增长的主要原因，政策红利下康仁堂高速增长势头仍将在未来2 年得以延续。 报告期中药配方颗粒业务毛利率由12 年同期的74.48%提升至77.83%；我们认为12 年中药配方颗粒价格调整与单产的提升是毛利率水平提升的主要原因；考虑到主要中药材价格或将有所上扬以及新产能释放后折旧因素，我们预计未来毛利率将呈稳中有降态势。费用率方面，通过合并利润表与母公司利润表比较，我们预计康仁堂销售费用率在35-40%区间，同比有所提升，管理费用率与财务费用率波动则较为有限；我们认为销售费用率的提升与营销人员数量的增长、以及京津外阜地域的加速扩张相匹配，公司营销人员已相继到位，预计销售费用率水平将不会继续攀升。 报告期康仁堂应收账款与存货周转情况良好，应收账款与存货同比增速远低于同期收入增速。经营性现金流净额也呈快速增长态势，与收入增速匹配较好。 我们看好公司的产品及成长逻辑，维持2013-15 年每股收益0.990 元、1.394 元、1.800 元，同比增长46%、41%、29%；维持买入评级。我们建议投资者积极择时介入。 |
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