发改委公布了其对奶粉企业反垄断调查的最终结果：合生元、美赞臣、多美滋等6 家洋品牌被罚款6.7 亿元，贝因美、明治和惠氏免除处罚。 罚款不会改变行业长期结构升级趋势，政府保护国产意图再次凸显 我们对该事件的解读是： 1）发改委罚款将使未来1-2 年内企业几乎不可能直接提价，但并不意味着行业结构升级停止。我们认为导致中国奶粉价格高企两大根本因素——独生子女政策下“以价论质”的消费心理和渠道结构过长的现状未变，高价奶粉需求依然强劲。未来企业或通过加速新品推出方式进行结构升级，行业依然有望保持快速增长。 2）更需看到政府对国产的支持态度再度被印证。奶粉作为婴幼儿的粮食具有战略性意义，关乎社会维稳和政府形象，我们认为政府对国产品牌的保护才刚刚开始。政府意志对奶粉产业竞争格局具有非常重要的导向性，美国WIC 计划和日本征收超高关税均是其本土奶粉占主导的原因。 降价对贝因美收入影响有限，对毛利影响有望通过结构升级对冲 我们认为收入降级将对行业整体增速影响幅度不会很大。根据终端调研，各品牌主流产品一般降价10 元，部分产品20 元，且企业可通过减少促销等方式转嫁。其中美赞臣预计降价对整体收入减少3000 万美元，毛利率下降2.5%，简单推算其中国区收入减少3.5%，毛利率下滑0.8 个点。 通过终端调研，贝因美产品平均降价应在7%左右，半年收入负影响大概也在3.5%左右，考虑对经销商库存的补贴，预计今年降价对收入影响不会超过5%。我们暂时不考虑价格下降后对其他国产品牌份额的挤压，假设下半年销量增长维持上半年水平，则全年奶粉收入增长25%以上。同时我们认为出厂价的降低可以被结构升级带来的价格提升充分对冲，因此其毛利率不会下降，但考虑到原奶成本攀升风险，我们认为全年毛利率将有所降低，但在收入增长费用摊薄的背景下，净利率依然可提升2-3 个点。 乳制品估值最低，维持买入评级 长期看，贝因美作为国产奶粉龙头，未来将享受市场份额不断提升带来的收入较快增长，以及规模效应下费用摊薄带来的盈利能力提升，长期增长潜力巨大。作为乳制品中壁垒最高、增长最快的子品类的龙头，其当前估值位于乳制品行业最低，潜力明显被低估，维持“买入”评级。 |
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