我们试图从成长阶段来解读公司的中期业绩，目前公司仍处于快速成长期，并未进入到相对稳定的成熟期，我们认为该阶段下壮大公司规模、加速公司成长更具有意义，成长是第一位的。 报告期公司医药工业实现收入23.13 亿元，同比增长30.53%，略低于此前相对较高的市场预期。我们认为主要原因有二：一是市场此前过于乐观的估计复方丹参滴丸的业绩增速，复方丹参滴丸12 年已达到约18 亿元的规模（约占12 年工业收入的56%左右），已占据复方丹参类口服制剂95%以上的市场份额，近3,000 人的销售团队也已使终端覆盖100%的三级医院、80%以上的二级医院和80%左右的基层医疗机构，2006 年以来的“二次增长”的动力很大程度上已经体现，在行业增速下滑、新农合支出收紧的背景下，寄希望于维持高于行业增速的成长速度已然不大现实。二是公司第二大品种养血清脑颗粒产能尚未完全释放（约占12 年工业收入的15%左右），可以供给市场需求，但大规模铺货肯定存在一定难度，我们认为这需要等待新产能的释放，届时随着各省基药招标的结束和基药“上下联动”政策的明朗，养血清脑系列将获得更大的成长机会。报告期公司其他品种仍处于快速增长阶段，芪参益气滴丸、穿心莲内酯滴丸等都维持35-45%左右高增长；注射用丹参多酚酸已进入多个省地方医保目录，并完成多省招标工作，但由于基数原因支撑公司整体业绩增长尚需要时间。就医药工业而言，公司费时多年打造的优质产品线依然是最值得看重的资产，也是支撑公司未来业绩成长的关键点。 报告期公司完成对于江苏帝益的并表。江苏帝益1-5 月净利润作为非经常性损益并表，6 月净利润作为经常性收益并表。江苏帝益1-6 月实现销售收入3.22 亿元，净利润6,914.22 亿元，业绩好于预期。考虑到并购时承诺帝益三年复合增长率不低于25%，我们对于帝益业绩较有信心。我们预计13 年帝益并表将贡献0.08 元左右的当年每股收益。 报告期公司医药商业收入30.09 亿元，同比增长25.58%；相对于同期华北区主要医药商业公司业绩增速回落至25%、甚至是20%以下，同期华东区医药商业公司业绩增速仅有个位数的情况，我们认为公司商业增速能够维持实属不易。考虑到医药商业对于公司的意义，以及全国医药商业整体经营环境的恶劣，我们认为加快向下终端拓展的战略更加符合商业定位与环境需求，也更加符合公司快速成长的需要，我们认为公司应收账款的快速增长可以解释。此外，基于职工薪资上涨的激励也对公司现金流造成一定压力。 分业务来看，报告期公司医药工业毛利率为74.77%，医药商业毛利率为5.21%，波动较为有限。由于工业业务增速更高，整体毛利率水平有所提升。母公司毛利率为63.32%，同比下降2.59 个百分点，我们认为这与高毛利的复方丹参滴丸收入比重下降有关。报告期母公司销售费用率为22.63%，相较12 年同期24.77%同比下降2.14 个百分点，结合产品收入情况，我们认为这或意味着相关品种拓展较为顺利；管理费用率同比也有所下降。合并报表后公司整体销售费用率与管理费用率分别为13.95%和5.49%，同比环比均有所提升，我们认为这或由合并口径与计提比例所致。报告期公司整体净利率水平为11.61%，相较12 年同期10.65%的水平有所提升。 我们预计剔除帝益并表影响，公司13 年将实现1.00 元的每股收益；加上帝益影响13 年每股收益将达1.08 元；未来3 年公司将保持30%左右的复合增速。目前公司股价相当于2013 年业绩的42 倍市盈率水平，相当于2014 年33 倍市盈率水平，不考虑丹滴国际化对于公司整体估值的拉升作用，短期内股价上升空间相对有限；但长期看公司业绩增长稳健，产品线优质，或有超预期可能，我们认为公司值得投资者长期关注，建议投资者择时积极介入。 |
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