费用率提升较快，其中管理费用率提升幅度较大。半年度，公司的费用率普升，销售费用率增长0.88 个百分点，管理费用率增长3.34 个百分点，财务费用率增加0.43 个百分点。财务费用主要因为短期借款快速增加（由去年年中3.11亿元增至今年年中6.11亿元）导致利息支出的增长（由去年年中977万元增至今年年中1749万元）。销售费用从去年年中2189万元增至4688万元，主要原因为业务量增加，运输费用、售后服务费、差旅费、工资薪酬等相关费用增加。管理费用增长较多，工资薪酬和股权激励费用是主要原因。工资薪酬从去年同期2832万元涨至当期的8060万元，股权激励费用产生额外的1521万元。我们认为管理费用的高速增加不具有可持续性，股权激励摊销的费用今年是高峰，工资薪酬的增长则是由于管理人员和研发人员数量的增加和工资水平的提高。 经营性现金流持续为负，回款压力持续。经营性现金流在报告期末达到了-1.85亿元，较一季度末增加了-7334万元，主要原因在于回款速度较慢（环比有所改善，同比恶化），销售商品、提供劳务收到的现金和营业收入的比值从去年同期的111.49%降至当期的91.13%。半年度应收账款环比增长16%，而一季度应收账款环比增长32%，二季度回款有所好转，但是5.96亿的应收账款还是表明公司回款压力较大。另外，由于公司大型撬装装备运营周期较长，占用资金较多。 下半年公司看点。一、LNG气瓶的第二条生产线下半年能贡献更多的LNG气瓶产量，预计于今年年底达产。由于LNG车辆生产商7、8月份订单有所减少，LNG气瓶的爆发期大概率在四季度。二、在手订单高达15亿元，即使部分是由生产周期较长的LNG液化装置构成，仍然表明公司产品质量稳定，需求旺盛。三、再融资窗口有望在下半年打开，募集的资金将为公司的低温阀门的研发、发动机再制造项目和重型装备项目的顺利进展提供坚实的基础，将为公司在未来两年培育新的业绩增长点。 原料气涨价对公司业绩短期影响较小，中长期影响有限。前期市场传言中石油将气源提价1元/立方米，导致公司股价大幅下跌。后证实，内蒙、陕西LNG工厂与中石油长庆油田达成的原料气协议显示，气源涨价幅度约为27%，价格确定为1.89元/立方米。实际上，液化天然气的气源价格已于2011年放开管制。根据安迅思的数据，7月份全国LNG工厂均价为5200元/吨，车用LNG终端零售均价接近6400/吨，如果除去800元/吨的中间环节（包含运输费和贸易商利润），终端LNG加气站依然有400元/吨的盈利。中间环节的利润实际是阻止气源价格上涨向终端传导的保护垫。如果按照0#柴油7.3元/升计算，假设重卡每半公里耗油45升（折合天然气56.25立方米），目前每百公里依然能节省72元左右的燃料费。假设重卡平均每天行驶500公里，一年行驶330天，每年能够节省11.9万元左右的燃料费，经济性依旧突出。另一方面，如果LNG终端价格继续上涨导致LNG汽车需求量下降，这与新能源汽车降低环境污染有所冲突。我们认为，LNG汽车的经济性将长期存在，但较普通能源的优惠幅度将有所收窄。 维持“推荐”评级。暂不调整预测，13-15年EPS为1.71、2.69、3.06元，作为LNG产业链的龙头企业，受益于产业的爆发式增长，我们长期看好公司发展前景，维持“推荐”评级。 风险因素：新进入竞争对手，导致产品价格下降；LNG终端价格大幅上涨，导致LNG燃料经济性进一步缩小；再融资未能实现，导致明年项目进展延缓。 |
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