渠道持续扩张、促销活动刺激及线上业务快速发展，确保收入延续快速增长态势，不过弱市环境对订单执行率仍有影响。上半年在国内零售市场持续低迷的情况下，公司稳步推行多品牌策略，并在改善线下业务的同时，积极部署线上业务。其中，从线下探路者品牌的发展看，上半年公司开店计划稳步推进，截止至6 月底，门店总数达到1535 家（直营及加盟分别为192 和1343家），外延扩张速度为25%，有效保证主品牌线下业务收入达到4.43 亿元，同比增长24.16%。而线上业务随着差异化产品的大量投放、加盟商的参与及新品牌ACANU 及Discovery Expedition 的贡献，上半年公司线上业务实现收入7122.06 万元（ACANU 及Discovery Expedition 分别实现收入71.76及3.66 万元），同比增长205.62%，收入占比达到13.86%，较去年同期增加7.72 个百分点。 不过总体看，弱市环境影响订货会执行率，截止报告期末调整后订单的期货执行率达83%。 另外，从量价的角度看，除 13 年春夏部分新品公司主动下调售价外，今年因促销活动增加，且线上低价产品业务发展较快，使产品均价同比下滑17.48%，其中，户外服装、鞋品及装备价格分别下降20.93%，21.35%和12.55%。但价格的下调在一定程度上刺激销量同比增长64.52%，其中，户外服装、鞋品及装备销量分别增长71.79%、95.14%和12.79%。 促销活动力度加大及Q1 部分直营店转加盟导致毛利率受损，但受益于费用预算管控加强，利润保持较快增长。上半年Q1 受冷空气影响，公司冬装折扣销售季拉长，使毛利率略有受损，同时，因12 年四季度部分直营店转为加盟，最终导致Q1 毛利率同比降低2.49 个百分点。Q2 春夏装因天气影响售罄率较往年有所降低，因此，大力度打折促销使当季毛利率同比下降1.56 个百分点。连续两个季度毛利率持续下滑，使上半年综合毛利率降至48.76%，减少2.04 个百分点。费用方面，在收入保持快速增长的背景下，因上半年公司严格执行预算管理制度，销售费用率、管理费用率及财务费用率分别降低1.87、0.57 和0.37 个百分点，促使营业利润保持了较快增长。 在弱市环境下，加盟商银行承兑汇票回款增加，导致应收票据有所提升；应收账款随着Q2 订单执行率逐步提升，较Q1 有所降低；而应收票据及账款增加，导致现金流仍为负；库存方面，Q2 尽管春夏售罄率略低于往年，但由于消化了部分秋冬装库存，使当季库存较Q1 末仍略有改善。应收账款及票据，在弱市竞争环境中，随着公司销售规模的持续增加，客户现金回款压力增加，因此，公司允许部分加盟商以商业票据的形式回款提货，导致中期公司应收票据达到5543.04 万元，较年初增加5283 万元；而应收账款随着Q2 春夏订单执行率逐步提升，Q2 较Q1 减少664.39 万元。库存方面，Q2 受冷空气影响，春夏装销售受到一定影响（预计截止至6 月份，春夏装售罄率水平约为40%左右），但同时秋冬装库存的持续消化，使Q2 库存规模降至2.07 亿元，较Q1 末减少4700 万元。现金流方面，因应收票据增加，且应收账款及库存也占用现金较多，导致Q2 末经营性现金流净额为-1.42 亿元。 尽管 14 年春夏订货增速放缓至20%，但期货政策的调整，供应链反应速度的加快，线上业务的大力推动，使14 年春夏产品期货的订货质量较往年更有保证，执行率将会有所提升，明年上半年达成7.8 亿的销售保证性较强。且全渠道模式的布局较为顺应长期发展趋势。 全渠道模式发展是大势所趋，线上及线下业务调整短期对原有体制造成影响，但益于长期发展趋势。尽管在弱市环境下，国内电商业务的发展势头依然强劲，我们在中期策略中也曾提出，传统品牌商需要积极运用电商化战略做出发展规划，打造全渠道模式，以及充分利用大数据的运营思路，构建高效的供应链。从而才能跟上从渠道为王的时代迈向消费者为王的时代的转变，为消费者提供无缝的最佳购物体验，提升单店实力。但受制于线上线下价差明显的现状，线下品牌商如何发展线上业务，并梳理好与加盟商之间的利益冲突，是发展全渠道模式的核心问题。 公司在电商化战略方面表现出领先于市场的积极性，现已着手对线上线下业务及加盟商利益分配上进行调整。采用线上线下差异化的产品策略，目前线上特供款产品已占据全部电子商务产品销售中大部分比重；同时，公司在淘宝网推出线上产品分销平台，积极发展线上分销业务，并通过后台系统对于线上产品价格等核心内容进行精确管控。公司鼓励加盟商积极参与该线上分销平台，在淘宝网上开设店铺发展线上业务，培养电子商务销售运营能力，促进公司与优质加盟商伙伴的长期协同发展，上半年南京等地区的加盟商已参与该分销平台，取得了初步成效。 盈利预测与投资建议: 结合户外行业自身发展的阶段、订货会情况及近期零售市场对公司明年的发展影响考虑，我们预计14 年公司收入增速将回归至20-30%的区间，维持13-15 年EPS 分别为0.57、0.72 和0.79 元/股，对应13 年的PE 为19.7 倍。目前阶段面临大股东减持的压力，可能某种程度上对股价有所压制，但长期而言，公司对于全渠道模式发展做出的全新尝试符合品牌商未来的发展趋势，虽然短期内转型势必需要面对一些不确定性以及新问题的考验，但公司积极探索电商化战略的前瞻眼光值得赞许，维持“强烈推荐-A”的评级。半年至一年目标价以13 年23 倍为中枢，目标价格中枢为13.02 元。 风险提示：1）订货会增速放缓短期抑制股价的风险；2）经济放缓影响消费需求的风险；3）新品牌发展不及预期的风险；4）大小非解禁风险。 |
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