需求较去年明显好转，二季度两次小范围提价：公司上半年实现营业收入9.86 亿元，同比增长22.8%，二季度单季营业收入5.76 亿元，同比增长30%，环比增长40%。二季度是装饰原纸的旺销季，春节过后，家居装修进入正轨。由于去年家具地板行业情况较为低迷，地产政策的不确定性较高，下游客户在采购方面较为谨慎，一般是按需备货，而今年上半年我国商品房累计销售面积同比增长近30%（去年年底累计增速仅2%），地产强劲回升势头带动下家具、地板终端需求出现较为明显的好转，客户前期备货不足因此加紧进行采购。公司4-5 月对部分产品进行了提价，提价幅度为100~200 元/吨，涉及的销量规模约几千吨。从公司上半年的产销状况来看，下游需求的恢复及订单的增速快于公司产能的增加速度，而下半年需求一般较上半年旺盛，结合房地产对家具地板消费的滞后效应，我们认为下半年公司订单高增长仍将持续。公司二季度末应收票据较年初同比增长51%，较一季度末同比增长236%，也显示二季度公司订单较为旺盛。 原材料成本锁定，调结构业绩确定性高：公司上半年毛利率21.1%，同比上升2.1 个百分点，公司采取的原材料储备及产品结构调整策略均有助于毛利率的提升。 1）低价原材料储备：2010~2011 年我国钛白粉行业需求增速分别为24%、11%，产能增速分别为27%、21%，由供应紧张转为供过于求，且出口增速分别同比增长228%、50%，表明内需已不能完全消化现有产能，2012年行业产能利用率由前两年的80%以上下降至70%；浆价方面我们测算国际浆价NBSK、BHKP2012 年低点距2011 年高点跌幅为20%~25%左右。据RISI 预测，2012 年全球木浆消费量增速0.1%，产能增速2%，供给YOY>需求YOY，产能利用率由90%以上下降至86%，供给增量而需求缺乏支撑造成浆价大幅走低。通过对原材料价格信息的掌控，公司2012 年中期启动了原材料储备计划，截至上半年，公司存货为6.4 亿元，其中5.7 亿多为原材料成本储备，我们测算低价原材料基本可用至年末，全年成本基本锁定。 2）生产排单以高毛利为指导：公司近年积极进行产品结构调整，不断提高毛利率较高的可印刷装饰原纸在总收入中的比例，上半年可印刷装饰原纸、表层耐磨纸毛利率分别同比提升4 个百分点左右。由于年初至今公司订单充分而产能有限，因此在相同条件下，订单排产将优先满足高毛利的订单需求。旺季产能利用率的提高和高毛利订单的优先排产带来公司整体毛利率的上升。 5 万吨新材料项目贡献全年主要产销增量： 1）5 万吨新材料项目：公司以1.6 亿超募资金投资建设的5 万吨新材料项目于2012 年4 月投产，但由于该项目为改造项目，投产第一年未实现较大增量，而随着产线逐步调试完善，目前项目产能利用率已明显提升，我们预计5 万吨新材料项目今年产销量达到3 万吨左右，将贡献全年主要销量增长； 2）年产10 万吨三聚氰胺浸渍装饰原纸项目：募投项目年产10 万吨三聚氰胺浸渍装饰原纸第一条线5 万吨产能目前完成26%建设进度，预计将于9 月底建成投产，由于新建项目一般需要2~3 月的调试期，我们预期全年将实现几千吨产销量，此外第二条5 万吨生产线将于今年开工建设； 3）无纺壁纸原纸销量或翻番：公司12 年无纺壁纸销量3000 多吨，收入4200 多万。2012 年11 月公司投资了一条5000 吨产能的壁纸产线，加上之前对2 条3000 吨产线的改造，目前壁纸原纸合计产能能达到1 万吨。公司于2011 年8 月推出无纺壁纸原纸新品，当年销量不到300 吨，12年为试产阶段，销量3000 多吨，已出现突破性的进展。目前公司壁纸原纸共有70、80 个品种，10 大无纺壁纸品牌中的8 家都已成为公司的客户（客户仍以进口原纸为主，国产壁纸采购量较小）。我们预期公司技术成熟后将逐步实现规模量产，13 年壁纸原纸销量或翻番，达到6000 吨左右。 维持“增持”评级：公司产能逐步释放且成本红利延续，全年增长确定，我们预期公司全年业绩仍将获得较高增长，预测公司2013-2014 年净利润增速分别为40%、 27%、27%； EPS 分别为 0.49、0.62、0.79，对应PE 分别为18X、14X、11X，维持“增持”评级。 风险提示：1、募投项目产能释放不达预期；2、下游家装消费需求低于预期；3、地产政策性风险 |
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