Q2 同店增长承压，且外延扩张放缓，导致收入首度出现下滑。尽管Q1 收入端仍有个位增长，但Q2 因需求持续低迷，且受冷空气影响，春装销售不畅，而秋冬装因已基本按正常程序返库，销售也未得到放量，从而导致Q2 销售不畅，拖累同店表现。其中，分产品看，T 恤产品略有突破，收入实现15.30%的增长，但传统核心产品裤装及茄克收入则均首度出现下滑，同比分别降低4.57%和8.82%，而西装及其他产品降幅也均在10%左右。分区域看，仅有华北及西南区域略有增长，其他区域均出现不同幅度的下滑。 而在市场环境不佳的情况下，公司将策略及时转向提升门店盈利能力等内生实力的打造，谨慎开店，精减效益差的门店。据统计，上半年公司门店数量为3205家，较年初减少59 家，门店减少了1.8%，其中，直营新增42 家，加盟减少101 家。我们认为国内品牌商在当前的首要任务是沉淀品牌的零售运作能力，提升单店经营实力。而公司强化内功，谨慎扩张的做法较为符合当前的市场环境及未来的发展趋势。 直营根基稳固，上装毛利率稳中有升，但促销力度大于往年等原因使主营毛利率略有下降，但综合毛利率略有提升；费用率方面因收入增速放缓，导致整体略有增加，但管控水平相对良好。公司直营根基在业内具有领先优势，首先保证了高毛利水平，同时，伴随近年来产品结构升级调整，上半年上装毛利率水平稳中有升，但弱市中打折促销的力度预计大于往年，使主营业务毛利率同比略降0.21 个百分点，但综合毛利率达到57.63%，同比略增加0.07 个百分点。其中，分产品看，裤装因同质化较高，毛利率受促销影响，同比降低1.16 个百分点，而上装产品中，仅衬衫产品毛利率同比略降低0.04 个百分点，其他品类如西装、茄克及T 恤毛利率分别增加2.96、1.30 和0.22 个百分点，保证了毛利率的稳定性。 费用方面，上半年财务费用率下降1.47 个百分点，但由于收入增速放缓，销售及管理费用的增加导致费用率分别略上升0.12 和1.42 个百分点，使三项费用率整体略增加0.07 个百分点。 上半年应收账款略有提升，但控制相对良好；而库存规模下降及应收账款的良好管控，保证现金流较为健康。截止至Q2 末，公司应收账款规模为2.61 亿元，较年初增加0.17 亿元，在市场环境持续不振的情况，应收账款管控相对严格。库存方面，由于公司外延扩张放缓，且正在尝试提升直营门店补单量，从而降低首单期货备货比重，中期公司库存规模为5.88 亿元，较年初降低0.61 亿元。而现金流方面，因应收账款管控相对严格，且库存规模下降，占用现金减少，截止至中期末，公司经营性现金流达到2.16 亿元，较一季末增加0.87 亿元。 盈利预测与投资评级：公司作为国内商务休闲男装的领导品牌之一，总体发展质地优良。但结合当前低迷的经济形势及13 年全年两次订货会的情况，略下调13-15年EPS 分别为1.10、1.18 和1.29 元/股，对应13 年PE 为11.8 倍。我们认为在目前经济持续低迷的背景下，下半年终端需求未有好转迹象，且所得税优惠尚未获批，预计今年全年业绩较为一般，13 年投资机会也相应平淡，维持“审慎推荐-A”的评级。但长期而言，公司的管理质地较为优良，在内功持续强化的过程中，或将得到稳健的发展。 风险提示：经济放缓抑制服装消费需求；上装发展低于预期；加盟扩张过快短期摊薄毛利率；13 年公司所得税率优惠到期。 |
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