营业收入下滑主要由于加盟业务收入下滑所致。近年国内终端销售持续低迷对公司加盟业务的冲击不断显现，加盟不管是在货品齐备上还是在拿货成本上都较直营有劣势，从公司上半年销售终端数店铺数的变化看，较年初减少59 家，其中直营店增加42 家，加盟店减少101 家。考虑到公司2013 年秋冬订货会已于年初召开，我们预计订货金额大约有个位数的下滑，考虑到公司加盟后期补货较少，因此预计下半年很难有所改善。 公司上半年主营业务毛利率较上年减少0.21 个百分点。虽然上半年公司终端店铺数的变化预计使得公司高毛利率的直营业务收入占比有所提升，但今年整体行业终端折扣力度较去年加大，因此预计公司直营毛利率下滑较多，在一定程度上冲抵了之影业务占比提升对公司毛利率的推动。 直营库存控制较好，对加盟的支持进一步加大。公司上半年存货周转天数226天，较上年同期239 天略有下降，显示公司库存控制情况较好，而应收账款周转天数则几乎较上年同期增加了一倍，从22 天增加至39 天，我们预计主要来自于公司对加盟商授信的力度进一步加大。 公司上半年积极推进各项经营计划。具体主要包括，进一步完善一线销售人员的培训和激励；预留直营店铺一定比例订货额，通过季中新品与畅销品补单来保证商品适销对路；进一步完善加盟数据库建设，强化对加盟团队的管理，提高对加盟商的管理和帮扶。虽然短期看公司精细化运营很难马上见效，但我们认为随着公司零售管理能力上升，在行业趋暖时，能够先于同行复苏。 财务与估值 我们预计公司13-15 年每股收益为1.07 元、1.29 元、和1.51 元（原预测为1.12 元、1.31 元、1.54 元），参考可比公司估值水平，维持公司2013 年15 倍PE，对应目标价16.05 元，维持公司“增持”评级。 风险提示 国内经济复苏缓慢对服饰消费的影响；公司店效提升低于我们预期的风险。 |
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