电商发展迅猛源于低基数，新增专业分销商贡献明显。上半年电商贡献收入0.71 亿，由于低基数同比增205.6%。线下渠道增加140 家至1535 家，较2012 年底增10%。其中直营渠道增加33 家至192 家，加盟渠道增加107 家至1343 家。从加盟渠道看，由于新的专业分销商的引入，前五大经销商的销售收入同比增80%，收入占比提高4.5 个百分点至18.2%。 2013H1 营业利润增速低于收入增速源于毛利率下滑2 个百分点（2013H1 毛利率为48.8%）,产品价格带下移明显。主营毛利率下滑主要在于销售占比最高的户外服装（占65.5%）毛利率同比下降4.3 个百分点。根据测算，服装和鞋品的单价均下调20%，装备的单价下降近13%，总体表明公司产品价格带下移明显,符合公司渠道下沉的策略。 公司费用控制严格。销售费用同比增21.9%至0.87 亿，主要源于广告宣传和市场推广力度加大（广告费用从452 万增至2450 万、市场推广从98 万增至298 万），以及职工薪酬增加（从0.2 亿增至0.26 亿），其他费用都在加大控制力度。管理费用同比增28.6%至0.56 亿，主要是研发投入和股权激励费用增加所致（研发费用从0.06 亿增至0.1 亿、股权激励费用从0.06 亿增至0.15 亿） 经营性现金流大幅减少，源于经销商授信力度加大及存货增加。导致上半年经营性现金流净额-1.42 亿的主要原因是应收款项大幅增加。其中应收票据0.55 亿（期初仅0.026 亿，去年同期无应收票据），应收账款0.42 亿（较去年同期增0.17 亿，较期初增0.43 亿）。总体看,为缓和经销商的回款压力，公司在上半年的授信支持力度大幅增强。另外存货2.1 亿（较去年同期增0.67亿，较期初增0.43 亿）。 投资建议：预计公司2013、2014 年收入增速34%、20%，净利润增速41%、21%（对应下半年收入增速34%、利润增速30%），EPS 分别为0.56 元、0.68 元，对应PE 分别为20、16.7 倍。维持谨慎推荐评级。 |
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