2013年上半年，公司实现营业收入12.19亿元，同比+69.58%；实现归属于母公司净利润3125万元，同比+16.00%。上半年公司主营业务实现毛利2244.61万元，同比增加13.85%，成品油销售为公司毛利的主要来源，在公司主营业务毛利中的占比达到57.04%。 成品油销售毛利率下降。1H2013公司成品油销售业务收入达到10.97亿元，同比增长117.98%，在公司主营业务收入中的占比达到90.53%。今年上半年国际原油价格运行相对平稳，国内成品油价格波动较小，同时上半年国家对成品油定价机制进行改革，在新的定价机制下成品油调价周期缩短，使得中间贸易商的可操作空间减小。此外上半年国内宏观经济形势较差，对成品油价格的上涨也造成一定制约。在此情况下，公司的主营业务成品油销售的毛利率仅为1.17%，同比下降0.54个百分点。 期间费用率下降。随着公司规模的扩大以及员工数量的增加，今年上半年公司管理费用达到5268万元，同比增加104.56%，管理费用率达到4.32%，同比提高0.74个百分点；由于公司上半年短期借款数量的减少，公司财务费用有所下降，财务费用率达到1.61%，同比下降2.13个百分点。1H2013公司期间费用达到8201万元，同比增加29.34%，但是在公司收入规模扩大的情况下，公司期间费用率则下降2.09个百分点至6.73%。 营业外收入及投资净收益较大。今年上半年公司控股子公司诸暨市杭金公路管理有限公司收到杭州市萧山公路开发有限公司的赔偿款5400万元，计入营业外收入。此外公司的投资收益达到4505万元，同比增长29.63%。公司营业外收入及投资收益的增加带来公司净利润的增加。 异辛烷、丙烷脱氢项目顺利推进 海越股份在建项目为“138万吨丙烷和混合碳四利用项目”，其中项目一期工程包括60万吨/年工业异辛烷、60万吨/年丙烷脱氢（PDH）项目、3.5万吨/年甲乙酮项目。根据公司的项目规划，异辛烷装置的产品为52.52万吨的工业异辛烷，PDH项目的产品为17.53万吨丙烯及30万吨聚丙烯。 截至2013年上半年末，海越股份对“138万吨丙烷和混合碳四利用项目”已累计完成投资额达到24.26亿元人民币，占工程预算的46.92%。其中，2013年上半年工程建设投资达到12.73亿元。项目的设备采购、现场施工、生产准备等均在按计划推进。 异辛烷项目。公司的异辛烷项目采用美国Lummus公司的技术。根据我们对行业的了解，公司异辛烷装置是Lummus在国内第一套异辛烷装置。我们认为该套装置是Lummus公司异辛烷技术打开中国市场的示范性装置，装置的顺利开车对Lummus以及海越股份均有重大意义。因此Lummus公司将会在该套装置上加大投入，帮助海越股份顺利完成开车。我们预计公司60万吨工业异辛烷项目将于今年年底前建成投产。 工业异辛烷是通过烷基化技术生产的清洁汽油添加剂，具有辛烷值高、蒸汽压低、无硫、无芳烃等优点，是理想的替代MTBE和乙醇的环境友好的高辛烷值添加组分。目前异辛烷的需求主要以美国为主，我们估算美国异辛烷的消费仍存在1300万吨以上的缺口，这一部分将依靠进口弥补。由于我国目前提高汽油辛烷值的添加剂仍以MTBE为主，且短期内异辛烷难以替代，海越股份生产的异辛烷目前将主要以出口美国为主。随着国内成品油品质的逐渐升级，国内未来也将出现异辛烷的需求，公司异辛烷市场前景更好。假设公司异辛烷吨净利能够达到1000元，则异辛烷项目投产后公司业绩有望增厚0.69元。 PDH项目。公司60万吨PDH项目同样采用Lummus工艺，实际产品预计为17.53万吨丙烯和30万吨聚丙烯。Lummus公司的PDH工艺原料为丙烷和混合碳四。该原料作为油田伴生气分离副产品、天然气厂及炼厂的副产品，产能巨大，来源丰富，全球供应能力充足。公司将采取与部分国内碳四供应厂商签署原料供应意向协议、以及提前与国外丙烷供应商签订了丙烷供应意向协议的方法，保障项目原料供应。 关注天津渤化PDH项目。天津渤化在建60万吨PDH项目，同样采用的是Lummus公司工艺。根据卓创资讯的报道，天津渤化PDH项目已于6月建成，6月底采购了首船5万吨丙烷原料，我们预计该项目将于近期进行试车。如果天津渤化PDH项目试车顺利，将对海越股份的PDH项目产生良好的借鉴意义。我们预计海越股份60万吨PDH项目将于明年上半年建成投产。静态情况下，按照公司丙烯产品产能47.53万吨计算，丙烯产品市场价格每提高1000元/吨，公司EPS将增厚0.63元。 盈利预测与投资评级 随着公司工业异辛烷、PDH等项目的逐渐建成投产，公司有望从贸易型企业转型成为生产型企业。随着未来公司项目产能的逐渐释放，公司收入利润有望稳定增长，有望成为收入达到百亿规模的石化企业。我们预计公司2013~2015年EPS分别为0.23、0.94、1.55元，按照2014年EPS以及20倍PE，我们给予公司18.80元的6个月目标价，维持“增持”投资评级。 风险提示 在建项目进度不达预期的风险；产品及原料价格大幅波动的风险；企业的转型风险。 |
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