预计公司13年~15年EPS分别为0.80元、1.13元和1.51元，目前股价分别对应7.2X、5.1X和3.8X PE，估值具有明显优势。公司由于前两年京外扩张过急，低毛利的三四线城市土地获取较多，同时北京预售证政策也限制了京内项目的销售释放，给公司经营造成了一定的负面影响。从开发周期看，13年仍将是公司业绩增长的低点，不过14年京内高毛利项目开始进入结算周期，预计毛利率和业绩将有明显回升和增长，结合目前估值水平，给予“推荐”的投资评级。 要点： 业绩符合预期。上半年公司实现营业收入公司40亿元，同比增长21%；实现归属于母公司所有者净利润3.5亿元，同比增长-1.8%；EPS 0.16元。业绩符合公司的预减公告。净利润增长低于营业收入的主要原因，一是报告期内毛利率下降7.2个百分点至40.5%；二是参股公司首城置业及国奥投资投资收益大幅减少58%。 上半年销售合同金额120亿元，同比增长72%，符合我们的预期。上半年公司实现销售签约面积88万平米，合同销售金额120亿元，销售回款114亿元，分别同比增长71%、72%和101%。销售构成来看，京内销售38万平米，京外销售47万平米。维持13年销售合同金额200亿的判断，较12年增长14%。 财务安全但杠杆过低。期末，扣除预收款后的资产负债率为60%；净负债率171%，均高于行业平均水平。但考虑到长期负债244亿元，占有息负债的62%，我们认为公司财务仍属安全。账面货币资金是短期借款与一年内到期非流动负债之和的1.5倍，短期流动性安全。 扩张仍积极，拿地思路转变。上半年公司获取地块11宗，合计增加权益土地储备119万平米，土地款101亿，对外扩张积极。同时，公司拿地思路有所转变，一是拿地重心重归京内，并采取与万科、保利合作京内拿地的方式；二是一改前几年三四线城市拓展的风格，京外拿地倾向厦门、杭州、苏州等经济发达、需求旺盛的二线城市，有利于项目去化和毛利率提升。 风险提示：(1) 销售及结算不达预期；(2) 政策风险；(3) 系统性风险。 |
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