1）水产料：我们估算公司上半年水产料销量同比下滑5~10%，但华东地区相对稳健，而华中地区更是表现不俗，水产料销量增速预计在30%以上。我们认为：首先，由于上半年国内大范围出现长时间持续降雨，气温偏低，特别是华南地区降雨日数远高于同期，鱼虾摄食下降，生长速度也较慢；其次，受低温和终端价格偏低的影响，养殖户投放养殖的意愿也受到了一定的打击，单位水面的苗种投放数量较往年有所减少（单个养殖户投喂的减少量要大于公司客户数的增长量，使得公司前期投入的资源未能有效转为销售收入的增长），养殖数量也有所下降；再次，受上半年餐饮业消费不振的波及，中高档水产品价格大幅下降，养殖户投料积极性受挫，公司针对高端水产品的膨化饲料销售也同样没达到预期。从目前的情况看，华南地区的天气依然不容乐观，我们预计公司全年鱼料增速要降至10%，而虾料则同比下降5%，整个水产料同比增速在5%~10%。 2）禽料：由于2013上半年接连发生"速生鸡"、"H7N9 禽流感"的事件，消费恐慌情绪严重，终端产品销售急剧下滑，快速波及并降低了养殖业的规模和盈利，鸡、鸭存栏数量大幅减少，饲料行业中的禽饲料因此受到了较大的冲击，公司禽料的销量亦未达预期。不过总体上看，由于华中地区增速较快，全年禽料预计将有10%以上的增长。 3）猪料：是相对较好的一环，公司目前猪料团队的建设已经非常完备了。由于12H1基数相对不高，同比增长达到30%以上。我们对于猪料全年的增速预测也是30%左右。 公司上半年饲料业务的毛利率总体表现还算稳健。自2013 年以来，全球大豆、玉米等大宗农产品的库存消费比持续偏高，农产品的供求关系预示总体上各类原料价格呈现逐步走低的趋势，但是，因部分重要原料产地工人罢工潮、国际发运条件限制等原因，国内原料一直表现为近月高价、远月低价的趋势，实际现货采购价格较预期提高了10％以上。受消费和采购形势的双重影响，饲料产品升价承受较大的压力，公司饲料产品的毛利率也因此有所下滑。 目前较为正面的信号在于鱼价，草鱼和鲫鱼的批发价分别在15.42和17.37元/公斤，同比分别上升13.1%和8.0%。由于去年三季度鱼价比较低，水产养殖热情下降，使得公司12Q3的基数相对较低，今年草鱼和鲫鱼价格同比均表现不错，再加上今年二季度投苗量相对较少，对三季度的鱼价的坚挺形成支撑，而较好的鱼价对饲料销售也会产生有利的拉动。 公司净利润增速明显低于收入增速的另一个重要原因，就是虾料销售的不甚理想。公司鱼料的毛利率一般在8%~11%，而虾料可以达到15%，盈利水平要高出不少。去年公司虾料的销量不算特别理想（约为35万吨，同比增长20%，但仍远高于行业约6%的增长），主要原因是去年广东地区虾类养殖的成活率非常低（部分地区只有30%~40%），需求较为低迷，而今年的压力依然比较大，EMS疫病的肆虐程度依然很广，造成虾价较高，但是养殖的热情度很差（我们近期了解到的排塘情况仍较为严重）。虽然公司今年海外虾料业务会有所增长，但由于占比相对较少，因此总的虾料销量或将出现同比下滑，我们预估可能在5%~10%。 我们同时注意到，公司的销售费用和管理费用并未收缩，显示出业务拓展的进程依旧快速而稳健，明年天气恢复常态时，公司业绩的增长仍将有很大的保证。 展望全年，我们预计公司2013年全部饲料的同比增速将降至12%，水产料的增速在5%~10%。短期看，需密切关注公司三季度水产料的销量情况，目前鱼价尚好。而长远来看，维持公司未来2~3年良性增长的最大动力还是源自产能的扩建，尤其是广东省外的扩建（我们此前就一直在强调，海大在广东省内的优势和产能利用率已经较高，未来增速难免放缓）。从目前情况来看，华中和华东是最主要的扩建地域，这一点从公司非公开增发募投项目的地域分布即可看出。我们预计公司未来两、三年在华中地区的增速将会比较快。 盈利预测与投资评级： 我们下调公司13和14年的EPS至0.41和0.55元，调低至"增持"评级，目标价11.07元，对应2013年27倍的PE估值。 风险提示： 极端天气造成鱼虾持续大量死亡。 |
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