公司收入增长略低于市场预期。 公司收入增张略低于企业，但是季度改善。（1）公司新产能投放，但是市场销售并没有同期跟上。公司12 年底唐山、江门达产，成都天天项目2013.5.31 达产。新增产能达10 万吨，上半年公司总产能到35 万吨。但是公司的收入仅增长4.57%。（2）、收入结构持续改善，非卷纸部分占比持续增长。上半年卷纸增长0.92%，非卷纸增长9.21%。非卷业务的增长主要是因为CS 加强了推广和促销。（3）、策略调整，竞争加剧，要市场份额不要利润。公司牺牲毛利率来保增长：公司收入Q1 增速为0.31%，Q2 为8.42%，而公司的毛利率Q1 为33.1%，Q2 则下降到了31.86%。公司改变一季度的保守策略，开始应对市场的竞争。公司现有洁柔、CS、太阳三个品牌，从二季度开始，公司加大了对CS、太阳两个品牌的推广和促销。未来这两个品牌会参与到竞争对手的价格竞争中，洁柔品牌保持不动。（4）、推出Q 迷，以新品切入市场竞争。13 年公司推出了“Q 迷你”，符合当前小巧、轻松的时代特征。新产品单价下降，由公司之前的11.9下降2 元到9.9 元。但是对公司来说，因为重量下降，毛利率反而更高。公司Q 迷你系列目前月产能是600-700 万吨，基本满产。 在价格竞争加剧的情况下，公司毛利率反而得到了提升。13 年，公司及主要对手都有产能释放，配合产能释放，公司都有降价促销的举措。在这样的竞争压力下，公司的毛利率反而同比提升了1.7 个百分点。毛利率的提升主要是受益于同比原材料成本的下降。在公司制造成本中，木浆占比超过50%。同比木浆价格下降超过20%，所以公司在竞争加剧的情况下，毛利率还得到了提升。 费用压力仍然较大，2 季度费用率重新开始增长。（1）、销售费用环比上涨。公司Q1三项费用下降1.9 个百分点，费用率的下降主要是销售费用率的下降，销售费用率同比下降2.1 个百分点。从2 季度开始，公司配合终端促销，消费费用率开始提升，由一季度的13.3%提升到了14.38%。与去年同期持平。随着竞争的加剧，公司现年销售费用仍让可能出现上涨。（2）、管理费用率开始下降。公司12 年对渠道搭建和梳理，带来了薪酬、仓储费用的增加，由于费用率的上涨是系统系的增加，伴随着收入的增长，管理费用率出现了下降。（3）、财务费用压力大增。公司13 年3 月发行了8.3 亿债券，票面利率是5.53%。债券的发行导致1 季度增加了210 万利息费用，二季度增加了1285万元，预计公司未来3 个季度还将增加2167 万的利息费用，全年增加3652万。如果假设12 年其他财务费用率保持不变，那么财务费用将增加159%。压力较大。 成本带来的业绩拐点态势延续，考虑到费用率可能上浮，我们对盈利的增长保持谨慎乐观，维持“增持”评级：我们预测公司 2013-2015 年净利润增速分别为 17.8%、23.3%、30%；EPS 分别为0.61 元、0.76 元和 1.01 元，对应PE 分别为20.9X、16.7X、12.5X，维持“增持”评级。 风险提示：1、木浆价格上涨；2、市场价格竞争进一步加剧 |
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