主品牌和宝鸟团购收入均有下降，但副品牌拉动主业略有增长，总收入增长主要来自商铺转让等其他业务。公司2010 年提出“巨人计划”以来，持续强化终端零售管理，在渠道精细化管理方面有所进展。但经济和天气原因导致今年上半年终端零售压力较大（同店增长趋缓），公司主品牌开店也继续放缓（12 年净增54 家，13H1 净增12 家至887 家），虽然终端零售仍有一定增长，但对加盟商发货有所下降（加盟商仍有一定库存和资金压力），拖累主品牌报表收入有所下降，整体看，今年春夏装售罄率低于去年同期。此外，宝鸟团购业务收入也有一定下滑（上半年1.4 亿）。 哈吉斯快速增长，副品牌拉动上半年主业收入同比增长3%。上半年主品牌和宝鸟团购收入均有下降，但哈吉斯和法兰诗顿等副品牌拉动主业收入略有增长，其中，哈吉斯净增门店13 家至157 家，对终端形象全面升级，且男女装开始独立开店，同店销售较快速增长，且次新店也较多，上半年收入高速增长至1.4 亿元，收入占比提升至16%；法兰诗顿净关店3 家至130 家，收入0.5 亿，也有一定增长；圣捷罗仍处于调整阶段，开店和关店均较多，上半年净关店33 家至186 家，收入仅0.2 亿；欧爵系列高端品牌净关店6家至45 家，收入0.4 亿。总收入增长主要得益于商铺转让等其他业务，今年上半年商铺转让收入达1 亿元，拉动其他业务收入增长221%。 毛利率下降、销售费率及所得税率提升拖累盈利表现，尤其是销售费用增加较多。公司上半年主业毛利率同比下降0.4 个百分点至61.4%，主要是主品牌收入占比下降及低毛利的副品牌收入占比提升所致，且加大去库存力度导致特销收入增加较多，综合毛利率同比下降2.2 个百分点至58.0%，主要是低毛利的其他业务收入占比提升较多所致（上半年其他业务收入占比提升8 个百分点至13%，而其他业务毛利率仅26%）。公司上半年加大终端支持力度，特别是直营投入增加较多，导致销售费用同比增长60%，费率同比提升8.7 个百分点至29.8%；管理费用基本稳定，而加盟商欠款利息收入导致财务费用下降136%，综合看，销售费用拉动期间费用率同比提升5.7 个百分点至43.8%，毛利率下降和费用率提升拖累上半年营业利润同比下降30%。此外，母公司所得税率优惠到期（由去年同期的15%提升至今年上半年的25%），导致净利润降幅（35%）大于营业利润降幅。 存货规模偏高且仍在增长，应收款及预计负债较年初有所下降，但经营性现金流较差，增长质量指标有待改善。截至6 月底，公司存货8.7 亿元，较年初增加10%，较去年同期增加32%，其中，成品库存7.3 亿，较年初和去年同期分别增加10%和47%，主要是春夏产品售罄率低于去年同期，且退换货率仍较高所致；应收款6 亿元，较年初下降27%，较去年同期增加10%，较年初下降主要是季节性因素所致；预计负债1.5 亿元，较年初下降63%，较去年同期下降23%，主要是季节性因素及发货减少所致；上半年经营性净现金流-3.0 亿元，而去年同期为1.0 亿元，经营性现金流变差主要是终端回款下降及应付项目大幅增加所致。 盈利预测与投资建议：正装行业竞争格局较为稳定，报喜鸟主品牌市场地位相对稳固，但正装行业是国内服饰行业发展最成熟的细分市场，增长潜力不大，且精细化管理已经成为企业发展的必要条件，公司近年来持续强化终端零售能力，提出“效率驱动和服务时代”的经营思路也符合行业发展趋势，并且加大对加盟商的扶持力度，因此加盟商的经营压力相对较小，但上市公司需要承担的压力也较一般品牌公司更大。此外，公司积极拓展多品牌体系，哈吉斯发展相对较好，但总体看其他副品牌发展的稳定性仍在观察当中。 上半年终端不景气导致主品牌收入有所下降，宝鸟团购也有一定下滑，而哈吉斯快速增长，副品牌拉动主业收入略有增长，但综合毛利率下降、费用率及所得税率提升拖累净利润降幅较大。展望下半年，终端零售难有显着恢复，预计主品牌和宝鸟团购仍有较大压力，虽然Hazzys 等副品牌对收入增长有一定贡献，但毛利率下滑、费用率和所得税率提升仍将拖累盈利表现，公司短期业绩表现难有明显好转。中长期看，主品牌将稳步发展，而副品牌培育进展决定发展空间。暂不考虑回购影响，根据公司中报情况，下调2013-15 年EPS 分别至0.57、0.63 和0.69 元，对应13年市盈率为11 倍，维持“审慎推荐-A”的评级。 风险提示：1）主品牌退货率高于预期；2）新品牌运营进展低于预期；3）股东减持的风险。 |
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