煤价下行推升火电业绩。2013年上半年，在经济增速放缓的大背景下，公司控股火电企业利用小时同比下降18.6%，但标煤单价同比下降21.7%，推动公司火电业绩大幅回升。煤炭供需将中长期保持宽松，煤价缺乏上涨动力，预计全年煤价降幅在17%左右，远超我们此前降幅为8%的判断。 雅砻江流金淌银。随着锦官电源组新建机组的投产，雅砻江公司2013年上半年发电量达128.96亿千瓦时，同比增长168%。预计雅砻江公司上半年实现净利润在11亿元左右，归属公司净利润占比约为50%，并推升公司毛利率至35.8%。雅砻江水电移民少、造价低，其中锦官电源组由国网通调，具备消纳优势和价格优势，盈利能力突出。2012-2015年是雅砻江下游机组的投产高峰，装机规模将从330万千瓦升至1440万千瓦，年均复合增长率44.53%，是公司业绩的主要增长点。 结构持续优化，项目储备丰富。截至2013年上半年，公司控股装机为1840 万千瓦，其中火电888万千瓦，占比48.3%；水电892 万千瓦，占比48.5%。公司水电和新能源占比首次超过火电。此外，公司目前已核准在建项目达到824.85 万千瓦，获得“路条”的控股装机为1620.8 万千瓦，丰富的项目储备为公司未来发展提供了有力保障。 评级：买入。雅砻江水电盈利能力突出，公司未来三年成长性明确。预计公司2013-2015年EPS分别为0.41元，0.52元和0.59元，归属净利润年均复合增速达55%。当前股价对应2013年动态PE仅为8.8倍，安全边际较高。维持对公司的“买入”评级，合理价格区间为4.5~5.3元。 风险提示：在建工程进度晚于预期或投资超预算；来水低于多年平均影响公司业绩；煤价波动影响火电盈利能力。 |
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