1-6 月公司实现营业收入和营业利润分别为41.4 亿元和2 亿元，同比分别增长10%和-9%；实现扣非前/后归属于上市公司股东的净利润分别为1.24亿元（EPS0.30 元）和9270 万元（EPS0.22 元），同比分别增长17%和7%。收入和扣非后业绩增速基本匹配且符合我们的预期，但报告期公司营业外收入达到7553 万元（同比增加约5000 万元）使得扣非前业绩增速显着高于收入增速且超出我们的预期；营业外收入的增加主要来源于乌镇子公司报告期内新增的1.6 亿元土地所有权获得桐乡市政府补助利得。 旅游服务及会展业务逆境中实现小幅增长，但仍喜、忧参半： 2013 年上半年，在旅游外需减少、严控“三公”消费、禽流感、地震等多重不利因素的影响下，公司各项业务收入和业绩均实现了小幅正增长。其中，公司旅游产品服务（观光、度假和商旅）业务实现收入18.7 亿元，同比增长5.8%，收入增速低于同期行业约10.7%的增速，与此同时毛利率下滑0.6 个百分点至7.2%也略低于预期；不过，会展业务收入在严控“三公消费”背景下仍实现同比5.2%收入增速达到约8.1 亿元且毛利率基本保持稳定略好于年初我们的预期，而且会展业务在报告期实现净利润约2650 万元也略好于预期。我们预计下半年在禽流感和地震等异常因素消失的背景下，加之公司为应对“三公消费”限制和内、外旅游需求疲弱而进行的产品、客源结构调整已小有成效，我们预计下半年的旅游服务和会展服务境况都有望好于上半年，不过我们仍略微调低2013-2015 年旅游及会展服务收入增速至行业平均水平10%、15%和15%。 乌镇景区收入有惊喜但业绩释放仍需延迟至14 年，酒店表现相对靓丽： 乌镇景区收入在整体客流下滑约5.7%（265 万人次）的情况下通过客流结构调整（东栅客流下滑约19%至149 万人次、西栅客流同比增长约19%至116 万人次）、收入结构优化（乌镇戏剧节、2012 年心投入酒店逐步成熟使得人均消费显着提升）等努力仍实现了10.6%的同比增长达到约3.45亿元，毛利率轻微增加0.45 个百分点至80%，实现归属于股东的净利润1.34亿元（同比增长15.5%），但是扣非后的景区净利润预计下滑约10%至9500万元，业绩的下滑主要源自2012 年下半年景区新增约3.5 亿元酒店固定资产和2013 年二季度增加以乌镇大剧院为主的4.6 亿元固定资产所导致的折旧摊销增加，此外，乌镇戏剧节等营销费用增加也加剧业绩的下滑，我们预计固定资产折旧摊销增加将继续影响景区2013 年下半年的业绩增速、最早2014 年上半年开始景区业绩有望重回20%左右的快速增长区间。 此外，酒店表现略超预期，受益于山水酒店2012 年新开业门店逐步进入成熟期及原有门店定位在中端商旅人士、餐饮占比较低而实现了稳健增长，酒店业务收入同比增长11%至1.44 亿元、毛利率也同比增加1.5 个百分至80%。 策略投资业务忧多于喜，未来利润占比将持续降低： 策略投资之IT 产品技术及服务中，利润贡献较小的——中青旅创格科技在代理的3C 产品品牌和品类增加的驱动下收入同比大幅增长32%好于预期；但是占公司利润贡献比重超过20%的风采科技云贵川三省彩票销售受到消费回归理性及网上彩票销售分流影响收入增速几乎停滞，上半年实现净利润2406 万元，收入和业绩均低于预期。总体来看，我们预计公司IT 产品技术与服务（创格和风采）在报告期收入同比增长26%的高增长趋势仍有望持续，但是由于主要利润来源风采科技增速显着下滑，未来1-2 年IT 板块业绩增速和利润贡献占比均大概率将持续下降，其业绩增速是否能重回20%以上的高增长区间更多的取决于公司在彩票销售业务方面能否有新的突破。 地产策略投资业务中，2012 年占公司利润贡献超过30%的慈溪玫瑰园已完全竣工，虽然上半年结算9254 万元、毛利率38%符合预期，但受慈溪当地地产市场竞争激烈影响，尾盘销售（预计4 亿元左右）进展低于预期，2013年是否完成销售尚有较大不确定性。不过由于地产业务2013 年对公司的业绩影响已显着下滑，因此，我们预计即便下半年销售进展不及预期，对公司全年业绩的影响也不显着，预计2013 年贡献EPS0.04-0.04 元、2014 年贡献EPS0.01-0.02 元，2014 年底前全部结算完。此外，中青旅大厦受益于租金的上升收入同比增长约8.3%，好于预期，预计未来仍依靠租金提价等方式实现个位数小幅增长，利润贡献不显着。 销售费用超预期增加及财务费用如期大幅增长亦拖累业绩： 在上半年复杂的旅游外需和内需形势下公司销售费用同比增加20%至3.6 亿元、财务费用同比增长103%至2700 万元也略微拖累了同期公司业绩增速，但管理费用同比下滑约3%则好于预期。预计下半年销售费用增速有望放缓至10%-15%区间、管理费用下半年可能重回与收入基本持平的增速，但财务费用规模在未来1-2 年内仍将继续维持4000 万以上高水平（与中报同期公布的董事会报告，下半年公司新增3 亿元1 年期的授信额度）。 维持13-15 年盈利预测，建议逢低积极介入：暂时维持对公司13-15 年的业绩预测，预计13-15 年EPS 分别为0.83元、0.87 元和1.08 元（扣非和地产后对应的EPS 分别为0.67 元、0.86 元和1.08 元，即未来3 年主业业绩复合增速约29%），我们暂时给予公司2013年主业30 倍PE，对应的未来6 个月目标价为20.10 元。 短期催化剂：10 月份古北水镇项目将开始运营（根据公司现有客户储备、与京承旅游线路上成熟旅行社的沟通反馈来看，预计14 年有望达到约100万的盈亏平衡点客流、15 年开始成为公司业绩增长的主要动力来源）、TMT板块及网上彩票销售公司估值大幅上移对公司估值的提升。 风险提示：三公消费限制对现有业务和古北水镇业绩和估值的拖累；发生安全事故、自然灾害、大规模流行疾病和证券市场系统性下滑的风险。 |
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