近年龙头企业产能集中释放，营销压力加大。12-15 年为生活用纸行业龙头新增产能快速释放期（如表1）。生活用纸为日用快销品，年增速约为10%，虽然终端价格较为稳定，但产能的集中释放将导致各个企业为促进新产能消化，积极进行促销活动，公司营销压力加大。 依托Face和Lotion系列非卷纸表现相对优异。公司在非卷纸领域继续专注Face和Lotion 系列手帕纸，上半年表现较佳，收入增长9%，同时毛利率提升至40.1%（较2012 年度提升2.3 个BP）；而卷纸收入增幅仅为1%，毛利率亦略微下滑。 产能即将释放，营销虽在努力仍需加大力度。公司唐山2.5 万吨（12 年10 月）+四川成都2.5 万吨（13 年5 月）陆续投产，同时广东云浮总规划48 万吨/年，其中第一期12 万吨预计2014 年3 月投产，至2016 年公司产能规划达到100 万吨。虽然营销渠道在努力加大覆盖，公司13 年H1 拥有700 多名经销商，而12 年报为600 多名，但13H1 营收增幅仅为4.6%，仍需继续努力。 库存周转状况仍需改进，现金流表现不佳。公司存货周转天数由13Q1 的169天下降至13H1 的149 天。虽有下降但仍远高于11-12 年水平；营收状况周转天数44 天高于12 年平均的36 天；同时公司经营活动产生的现金流量净额持续为负，表现不佳。 维持“审慎推荐-A”投资评级。近年为公司产能集中释放期，营销力度不断加大，期待下半年有所贡献。预计每股收益13 年0.59 元、14 年0.71 元，对应13 年的PE、PB 分别为21、1.1，维持 “审慎推荐-A”。 风险提示：木浆价格上涨 |
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