公司披露半年报，低于市场预期。（1）上半年收入10.4 亿、同比增13.3%；EBIT1.19 亿、同比下滑27%；营业利润1.08 亿，同比下滑29.6%；受所得税率上调至25%影响，净利润0.82 亿、同比下滑35%；扣非后净利润0.53 亿，同比下滑55%。（2）二季度收入4.84 亿、同比增33.4%；营业利润0.42 亿，同比下滑50.8%；归属于母公司所有者净利润0.3 亿，同比下滑58%。（3）公司对2013 年1-9 月预计为：净利润下降20%至50%；预判依据在于：①宏观经济弱势，服装零售市场持续不景气；②部分品牌还处于投入期，圣捷罗品牌处于调整期；③为应对不利的外部环境加大零售终端支持力度；④由于不享受高新优惠企业所得税率，母公司适用的上期15%上调至25%。 HAZZYS 快发展、部分店铺出售导致收入增速尚好，主品牌我们推测财务口径下滑幅度20%（终端零售10%+）。2012 年6月份并表的HAZZYS 上半年收入1.4 亿、法兰诗顿0.5 亿、出售店铺形成收入0.98 亿，是公司收入增量的来源；主品牌收入5 亿，我们估计其报表口径收入下滑幅度20%上下；宝鸟同样也出现下滑，上年同期利润1417 万，而13 上半年仅为476 万。对于主品牌，从渠道角度看，公司报喜鸟主品牌13 年中期末887家，较上年同期增加36 家，根据公司披露，其终端零售依然有所提升，我们估计整体终端零售同比增10%+；导致主品牌报表收入下滑原因，一方面是代理商提货的下滑（我们估计下滑10%+），另一方面是公司在上半年部分市场（沈阳、承德等）加盟收归直营对冲了部分收入。 HAZZYS、特销增加导致毛利率略有下滑；小品牌并表、给予加盟商补贴等导致销售费用大幅提升。报告期内公司综合毛利率为61.38%，较上年同期下降0.43%，主要系因毛利率较高的报喜鸟品牌本期收入减少，而毛利率较低的法兰诗顿、哈吉斯两品牌的本期收入增长，而且报告期内公司加大了库存处理力度增加特销收入所致。受小品牌（HAZZYS、法兰诗顿等）并表等因素影响、以及公司对加盟商补贴部分放到上半年影响（估计2000 万），公司销售费用从上年同期1.93 亿提高至3.08 亿，销售费用率从21%提高至30%；与此同时，公司对管理费用控制严格，与上年同期基本持平。 现金流依然不佳。公司上半年经营性现金流净额-3.02 亿、更多的是季节性的特征原因，给予经销商授信并未进一步增加。其中，预付款较期末增加0.7 亿、存货增加0.8 亿、应付账款减少1 亿、应付职工薪酬减少0.6 亿、应付税费减少1.9 亿；应收款较期末减少2.24 亿（较上年同期增0.5 亿）、预售款增加0.5 亿。 我们预计下半年仍有下滑、但下滑幅度会略有缩小。在环境不佳的背景下，公司在努力理顺其终端、提高经营质量；经销商不给予压力的大背景会使13 年下半年主品牌出库依然负增长，另还存在个别地区加盟收归直营可能。由于所得税率因素（上半年存在基数差异）、以及加盟商补贴部分放在上半年，我们估计下半年下滑幅度会略有缩小。 投资建议：维持谨慎推荐评级，投资时点仍需等待。我们预计公司2013 年净利润约下滑35%，2014 年主要依赖于终端需求环境变化，毕竟终端库存已经良性，初步预测利润增幅分别为10%；对应2013、2014EPS分别为0.52、0.57，当前股价对应PE11.5、10 倍。我们认为公司投资时点仍需等待，一方面是业绩下滑风险的充分释放，另一方面等待终端需求环境的变化。 |
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