1、收入增长基本符合预期，期间费用上升拉低净利率 2012年至今主要项目集中在南方地区，上半年雨水较多，施工期期短，全年业绩一般呈现前低后高的格局（2012年上半年收入增长21%，去年46%）。上半年公司收入增速较去年同期上升约9个百分点，基本符合预期。 毛利率略0.6个百分点，基本维持稳定。期间费用上升是净利率下降2.4个百分点的主要原因：（1）财务费用上升4.7个百分点，主要因为贷款较去年同期增长约5.9亿元及上半年发行2.5亿元短期融资券；（2）管理费用上升1.1个百分点，主要因为人员扩张、员工福利增加及计提股权激励费用。 2、上半年新签合同超去年全年，预计下半年落地加速 1-6月份新签施工合同10.8亿元，加上7月份中标的北京和新签项目，合计约12亿元，较去年全年增加4.6亿元，订单进入拔高期。 下半年我们预计：（1）上半年因雨水天气导致施工进度缓慢的南方项目进度将加快；（2）新签的北京和新疆项目将逐步进入施工期；（2）上半年接洽的大订单有望在下半年落地并贡献业绩；（4）生态修复业务受益行业高景气，收入增速将所有提升。 3、2013年延续脉冲式高成长，维持全年业绩判断不变 商业模式上，市政园林属于资金驱动，公司处于IPO融资形成的脉冲式成长中后期，目前在手订单充足，短期业绩仍具确定性和高成长性。 我们预计下半年订单落地和施工进度加快，收入增长提速。期间费用方面：（1）财务费用：目前已经基本完成从IPO初期财务费用率为负向脉冲式成长中后期贷款和债务融资增加导致财务费用率高增长的阶段，进入平稳增长期（一季度3.24%，上半年3.41%）；（2）管理费用：上半年公司人员扩张和员工福利提升均较快，预计随着项目进展加快，人员利用率和人均产值将逐步提升，规模项目逐步体现。 综上所述，我们认为上半年收入期间费用增速较大幅度高于收入增速的局面将有所改善，收入与净利润增速将逐步匹配，维持全年业绩预测不变。 4、 生态修复“资金+关系+技术”三项全能中资金占优，短期业绩更具冲击力 我们在2013年2月发布《生态修复行业选股思路》专题报告，指出：“技术+资金+政策”三项全能的公司在本轮生态投资中最受益。技术不构成门槛，铁汉生态资金占优，蒙草抗旱政策占优，资金优势更能促成业绩确定性和冲击力。中长期来看，政策优势能获得中小项目，大项目还得靠资金，资金可以通过再融资解决，铁汉生态和蒙草抗旱都有机会逐步过渡到三项全能。 5、 中长期：小而美，具备享受估值溢价的基础 我们认为2013年的铁汉生态之于园林类似于2012年的洪涛股份之于装饰，小而美，主要体现在3个方面： 从商业模式看，市政园林属于BT模式、资金驱动。铁汉生态2012年收入12亿元，在5家园林上市公司中排名第4，规模是东方园林的30%，假设在杠杆相同的情况下，同样增速所需资金较少； 从合同类型和规模看，铁汉生态以落地合同为主，单个项目金额均值2.4亿元，短平快，收入确定性和及时性高，杠杆较大型BT项目高； 从施工周期看，园林行业绿化最佳施工期为春秋两季，铁汉生态BT项目集中在南方地区（占比85%），受夏热冬寒等恶劣天气影响小。 6、盈利预测与投资评级一是行业受到政策利好刺激，下半年景气向上，尤其是生态修复；二是公司处于IPO融资形成的高成长期，2013年成长性好确定性强；三是预计2013年下半年订单落地加速，催化剂多；四是股权激励使得管理层与公司利益更趋一致。预计2013年摊薄EPS0.96元，维持“强烈推荐-A”的投资评级。 7、风险因素 工程进度不达预期、应收账款回收放缓、地方债务核查。 |
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