1H13 并表业务利润有所下滑，投资收益大幅增长86.9%。1H13 公司投资收益达3.0 亿元，同比增长86.9%，占当期净利润56.2%。根据我们测算，扣除投资收益后，1H13 公司合并范围业务利润同比下滑18.6%。并表业务利润下滑主要发生在1Q13，2Q13 公司并表业务净利润同比基本持平。公司并表业务利润下降的原因是相关业务毛利率有所下滑，而当期的三项费用率较为稳定。我们认为燃油喷射系统业务毛利率下滑主要来自本部直列泵，1H13 公司本部毛利率同比减少3.5 个百分点外。进气系统和尾气处理系统毛利率下滑或因产品降价所致。来自博世汽车和中联电子的投资收益同比大幅增长84.8%，推动公司1H13 业绩同比增长19.2%，两者贡献利润占当期净利润的44.4%。 博世汽柴净利率大幅提升助净利润翻番，直喷零部件投产提升联合电子收益。1H13 博世汽柴收入达24.6 亿元，同比增长25.5%，净利润4.2 亿元，同比增长109.0%。1H13 博世汽柴的净利润已接近其2012 年全年的净利润，净利率同比增加7.0 个百分点，达17.2%。博世汽柴业绩增长得益于高压共轨出货量的增长，推动其收入和利润率双双提升，也再次表明博世汽柴利润的高弹性，在出货量增长的时候，其利润增速远高于收入增速。3Q12 中联电子下属的联合电子的汽油机直喷系统投产，促使联合电子在汽油机燃油喷射系统市场份额大幅回升，推动中联电子1H13 净利润同比增长40.0%。我们预计2H13 博世汽柴和联合电子有望延续增长势头，威孚高科2013 年净利润增量主要来自博世汽柴和中联电子。 国Ⅳ实施势在必行，分区域渐进式实施对博世汽柴经营正产生实质性影响。目前已有多地环保局、公安局交通管理局等部门联合发文，要求7 月1 日起在其行政区内实施国Ⅳ排放标准，新购或转入车辆须达到国Ⅳ标准，否则不予注册登记，其中部分地区要求停止国Ⅲ产品的销售。我们预计国Ⅳ实施先从部分城市实施，再推广到全国，先重型车后轻型车。按照国家部署，2014年底之前在全国范围内供应国Ⅳ柴油，考虑到采用SCR 尾气处理技术的重型柴油车使用国Ⅲ柴油也可达到国Ⅳ排放标准，我们预计重型车国Ⅲ产品将于2014 年7 月1 日起全国范围内停止销售，轻型车国Ⅲ产品将于2015 年1 月1 日起全国范围内停止销售，即全面实施国Ⅳ排放标准。 天然气汽车影响有限，国Ⅳ实施后威孚高科市场空间为国Ⅲ阶段的3 倍以上。由于天然气价格受到严格管制，近几年柴油价格上涨幅度远大于天然气，天然气汽车运营成本低的优点更加明显。近期天然气的涨价已经影响到天然气汽车销售。随着天然气价格的理顺，天然气汽车运营成本优势会下降，天然气重卡和客车难以成为主流，将只是现有汽柴油车的有效补充。由于减排和环境的需要及加注天然气比较便利，出租车和公交客车使用天然气的比例要远高于其他车型，我们预计未来天然气客车销量上限约为客车总销量的30%-35%左右水平，天然气重卡销量上限约为重卡总销量的10%-15%。即使考虑天然气汽车的影响，我们预计2015 年全面实施国Ⅳ后威孚高科面对的市场空间仍达278.5 亿元，是公司2012 年面对的市场规模的3 倍。 盈利预测及投资建议。我们略微上调了博世汽柴和中联电子的业绩贡献，同时下调了并表业务毛利率水平，仍然维持公司盈利预测，按最新股本摊薄后，预计2013-2015 年EPS 分别为1.05元、1.23 元和1.71 元。鉴于国Ⅳ排放标准实施将会给公司燃油喷射、尾气后处理和进气系统业务带来快速增长机遇，未来业绩快速增长确定性强，且2013 年动态PE 仅20 倍，处于历史低点，目前价格已接近2012 年初对公司大股东（无锡产业集团和德国博世）的增发价格16.5元（分红及送股摊薄后），重申“强烈推荐”评级。 风险提示：商用车行业，尤其是重卡行业销量低于预期；国Ⅳ排放标准执行力度较小，如设置较长的实施缓冲期、监督不严等。 |
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