公司是业绩和主题兼具的投资标的，我们看好公司出色的拿单能力和短平快BT 项目带来业绩增长保障，生态修复的特色业务和产业链一体化延伸将启动公司的二次高增长。根据目前在手和即将新签订单情况以及资金实力等综合判断，预计2013-2014 年EPS 分别为0.97 和1.38 元，对应当前股价PE 分别为27 倍和19 倍，维持“强烈推荐”投资评级。 毛利率、净利率双降。上半年公司综合毛利率为29.7%，同比下降0.6个百分点，Q2 毛利率为29.6%，环比Q1 小幅下滑0.3 个百分点，下滑原因在于高毛利的生态修复收入占比下滑，而细分业务毛利率同比基本持平（生态修复：34.2%；园林绿化：26.9%；）。受职工薪酬增加和股权激励费用影响，管理费用同比增长42.1%，带动管理费用率上升1 个百分点至12.4%；由于银行贷款和短期融资券增加，财务费用同比大增453.5%，财务费用率上升4.8 个百分点至3.4%；整体看，期间费用率为15.9%，同比增长5.8 个百分点。上半年公司净利率为15.9%，同比下降2.2 个百分点。 快速扩张导致经营性现金流持续为负。上半年公司经营性现金流为-2.4亿元，同比大幅增长200%，显示公司业务处于高速增长阶段，需投入的项目配套资金不断增加。公司经营稳定，收现比为0.47，同比基本持平；存货周转率为0.53，同比基本持平。 园林绿化业务高歌猛进。上半年园林绿化收入3.3 亿元，同比增长48%。公司精挑“具有开发价值、容易落地、体量适中、工期较短、回款有保证”BT 项目，认真抓好已签订施工合同的各工程项目的施工进度管理，8 个重点BT 工程进展顺利，回款正常。从产值角度看，通州南山湖、梅县国道、六盘水凉都大道基本完工，其余项目稳步推进。上半年重点BT 项目实现收入2.4 亿元，同比增长64%。 生态修复业务平稳增长。上半年生态修复收入1.9 亿元，同比增长10.8%。公司以生态修复、生态景观建设为着力点，以抗逆植物培育为主线，立足于边坡修复、水环境生态修复、场地修复和污染土壤修复、立体绿化、特色苗木，和资源循环利用六大主题。上半年研发费用0.19亿元，同比基本持平。持续稳定的研发投入已为公司在生态修复领域积累了充分的技术优势，未来公司将充分受益于生态修复市场需求的快速增长。 跨区域战略稳步推进，收入结构更趋合理。从区域结构看，公司立足于深圳，在巩固华南地区市场份额外，积极向全国各个区域拓展。上半年华南区收入占比下降至30.7%，而西南区、华中区占比提升明显，分别达到29.7%和18.9%，公司跨区域扩张的经营战略成效逐步显现。凭借传统技术研发和先发优势，且上市后资金实力和品牌认知度进一步提升，未来公司有望共享装饰股“跨区域扩张”的成长逻辑。 我们坚定看好园林行业投资价值。短期看，经济持续下行的压力将促使政府小规模政策刺激，从而流动性问题有望缓解；园林股的3季度业绩有望较中期明显提升，从而高增长的逻辑重新建立；而可能的新型城镇化政策方案的最终确立也将成为园林股行业层面的有力刺激因素；中长期看，“美丽中国”和“新型城镇化”的提出驱动园林行业需求景气持续上升，相对于装饰，在剔除“垫资建造的商业模式”这一市场分歧点后，园林股投资的行业层面逻辑显然比装饰更强有力。因此，短期的债务审计可能压制园林股估值，但我们认为现在的去杠杆是为了将来的加杠杆，中长期城镇化方案的实施将带来园林庞大的需求空间。 业绩预测和投资建议。我们维持公司2013-2014年EPS分别为0.97和1.38元，对应当前股价PE分别为27倍和19倍，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：BT项目回款风险；项目施工进度落后于计划从而导致收入增长低于预期的风险。 |
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