2012/2013 推广季高速增长66.4%，预计市场对公司靓丽业绩将由先前的观望犹豫转向积极认同。合并报表收入为14.61 亿元，同比增长36.7%，合并报表利润5.60 亿元，同比增长58.6%，归属上市公司净利润3.42 亿元，同比增长66.4%。尽管此前公司披露了业绩快报，但由于没有详细报表数据，难以拆分跨年度销售季和各分子公司表现，我们认为此前市场总体低估了2012/13 推广季业绩的盈利增长，未来将由先前的观望犹豫态度，转向积极认同。 子公司登海先锋2012/2013 推广季的销售数据超预期，销售价格与推广面积继续增长，推动登海先锋业绩增长32.5%。（1）2012/13 推广季登海先锋实现收入8.23 亿元，同比增长16.78%，净利润3.74 亿元，同比增长32.50%，登海先锋在华北地区2012/13 推广季销售面积增长将近15%；（2）2012/2013 推广季登海先锋净利润率达到45.5%，较上个推广季提升5.4ppt，表明公司产品毛利率水平正在逐步回升，考虑到此前两年种子成本并未下降，这意味着先玉335 种子价格继续呈现上涨态势，显着好于市场预期。 2012/2013 推广季母公司和其他子公司业绩爆发式增长，我们判断这是最易被市场忽视之处，未来母公司及登海先锋之外的其他子公司有可能在2013/14 年延续快速增长势头，这是我们重点推荐的核心要素。我们分拆测算，（1）登海母公司推广季净利润达到1.15 亿元，同比增长112.6%；（2）登海良玉等其他子公司实现净利润7079 万元，较上个推广季增长272.5%。 目前，市场有部分观点认为登海逆周期增长只是阶段性的、未来很难持续，因此难以享受估值溢价，但通过仔细研究和耐心观察，我们认为持这种观点的投资者没有充分重视――登海母公司是整体盈利能够穿越周期快速增长的关键，而造成母公司盈利增长的主要来源有两个： （一）登海母公司及其旗下子公司有多个产品周期处在快速推广的向上阶段，这有助于打造登海先锋之外的盈利增长新来源。（1）目前母公司和子公司形成强大的玉米种子产品线，先玉335 继续稳定增长，登海605 和良玉99 等主力品种分别在华北和东北地区快速增长；（2）登海618 等新品种陆续通过审定，2013/2014 进入导入期，2014/2015 有望发力，保证母公司业绩实现更长时间的稳定增长。 （二）继李登海董事长专注科研生产一线后，新的高管团队继续推进营销创新，经销商积极性显着提升，进而促进母公司销售和盈利指标的进一步超预期。公司让利于经销商渠道，加强销售服务网络建设，持续推行创新营销，针对不同玉米生态区的特点，进一步优化品种结构，在稳固黄淮海区域市场份额的同时，加强对东华北市场的开发力度，提高公司品种的市场占有率。 此外，公司还公告1 亿元重金打造生物育种中心，登海种业多品种多区域扩张战略逐步明晰。此前李登海董事长退居经营二线将主要精力放在育种研发上，此次重金打造生物育种研发中心，表明公司保持国内玉米种子研发领先地位的决心和意图。公司明确提出未来在加强和巩固华北区域市场份额基础上，逐步加大东北和西南等市场开拓力度，而生物育种研发中心将保证公司未来在跨区域扩张上的品种储备。 继续建议“买入”，目标价30.6 元-31.75 元。母公司和各子公司产品周期景气向上，推广面积继续维持快速增长，是我们看好登海种业的核心理由。预计公司2013-2015 年EPS 分别为1.02 元/1.27 元/1.54 元，给予公司30X2013EPS 和25X2014EPS，目标价30.6 元-31.75 元，维持“买入”评级。 风险因素：大田表现不佳，导致2013/2014 年品种推广低于预期。 |
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