1-6 月，公司3 家自营酒店、酒店管理、南山景区和神舟旅行社分别实现收入2 亿元、0.9 亿元、2 亿元和9.5 亿元，同比分别增长-8.9%、-4.2%、5.8%和5%，即合计收入占比超过75%的旅行社和景区带动公司在严控“三公消费”、经济疲弱的背景下实现了收入的微幅增长。此外，难能可贵的是收入下滑的酒店运营和管理业务的毛利率均小幅上升，景区业务毛利率亦保持稳定，但本身毛利率就偏低的旅行社当期继续下滑0.45 个百分点至3.78%拖累公司整体毛利率下滑近2 个百分点不尽如意。 1-6 月，公司酒店运营、酒店管理、南山景区利润贡献分别为2704 万元、1643 万元、6816 万元（旅行社为-470 万元），同比分别增长-37%、+16%和+8%，占公司同期利润总额的比重分别为26%、16%和66%，即公司主要利润来源南山景区和新兴的酒店管理业务业绩的稳定增长部分弥补酒店运营和旅行社板块业绩的大幅下滑。 除此之外，上半年面临严峻的形势，公司加强费用控制力度，销售和管理费用同比分别下滑3.4%和0.4%至1.6 亿元和1.82 亿元，财务费用也因为提前归还银行贷款1 亿元而同比下滑24%至1743 万元，严格的费用管控也显着弥补上半年酒店运营等板块的业绩下滑。 景区表现符合预期，未来依托三亚游客增长及深度开发实现稳定增长： 上半年南山公司接待游客226 万人，同比增长5.5%，略低于同期三亚游客9.2%的增速。作为三亚核心的成熟景区，我们预计未来3-5 年南山景区客流增速大概率将与三亚地区客流增速同步，而随着海南国际旅游岛建设的进一步推进、离岛免税市场规模的扩大，三亚地区未来3-5 年的正常客流增速预计不低于10%。 上半年，南山景区实现营业收入2 亿元，实现净利润5,112 万元（同比增长8%），基本符合预期。其中，门票收入0.98 亿元（门票分成前为2.45亿元，2017 年开始公司分成比例将从目前的40%提升至50%），同比增长15.6%超出预期。由于门票提价需要政府相关部门的批准且社会舆论压力较大，因此南山公司近年来开始着力调节客源结构、加强配套设施和深度开发等来提升入园游客实际消费水平，上半年在门票正价（150 元/人）不变的基础上，散客比例的显着增加（预计接近50%）带动景区人均门票消费提升至108 元/人，预计未来随着散客比例的继续小幅提升，门票均价有望维持在当期的较高水平。素斋为主的餐饮和电瓶车是景区除门票外的主要收入来源，而且素斋（68 元/88 元）和电瓶车（30 元）价格由公司根据市场情况自行定价，收入增速有望持续快于客流增速。下半年竹林别墅等高端客房装修将陆续完工，客房均价的提升及运营客房数量提升使得酒店收入增速有望在上半年的低基数上恢复增长。此外，下半年上海世博会尼泊尔馆将完成整体迁入工程，2014 年有望成为景区收入增长重要来源。 自营酒店步入低增长的成熟期，政策及经济周期波动影响有望逐步消失： 2013 年上半年公司3 家自营酒店不同程度受到国家严控“三公消费”及经济疲弱的影响，自营收入同比下滑8.8%，利润总额同比下滑37%。其中，紧邻各部委及西单商业圈、以政商客人为主的民族饭店RevPar 与同期持平，但占其正常年份收入约50%的中高端餐饮则同比下滑近30%使得一向稳健的民族饭店收入同比下滑15.4%至8333 万元，利润总额大幅下滑近40%；而餐饮收入占比低于30%的京伦饭店收入同比下滑5.5%左右至7200 万元则主要受入住率下滑同比下滑12 个百分点使得其RevPar 同比下降近10.5%所致，利润总额同比亦下滑约40%；此外，以欧美客人为主的前门饭店RevPar 受改造后房价提升影响实现5%左右的增长，但餐饮及娱乐收入下滑超过15%同样拖累其收入下滑约5.6%，从2012 年同期的盈亏平衡跌落至小幅亏损约360 万元。由于自营酒店已进入成熟期，其收入和业绩波动更多取决于经济周期和相关政策波动，预计其上下波动幅度在0-10%区间、下半年收入和业绩降幅均有望收窄。 酒店管理：公司未来主要发展方向，有望持续快速增长： 上半年受经济型酒店欣燕都收入同比下滑8.5%（至6150 万元）拖累，公司酒店管理板块收入同比下滑4%至8,978 万元，不过，该板块主要利润来源之首旅建国和首旅酒店品牌管理收入同比分别增长9.7%和0.5%、利润总额分别增长20.7%和10.6%使得酒店管理业务利润1-6 月同比增长了近16%，表现好于预期。目前公司已确定酒店业务的轻资产扩张模式即以酒店管理业务为战略发展方向，一方面将抵消市场对公司重资产发展的忧虑，另一方面作为国内三大酒店旅游集团之一的首旅集团酒店资产整合平台，其酒店管理业务发展也具备较强的品牌支撑，公司目前已覆盖以首旅建国为平台的4-5 星级酒店管理品牌、以首旅酒店为平台的集团酒店资产管理和以欣燕都为平台的经济型酒店管理。其中，公司首旅建国品牌旗下管理约80 家4-5 星级酒店，处于中国本土高端饭店集团第一梯队的领先地位，其主要优势区域集中在华北区域，未来公司将继续坚持其“好快并济、保持优先”的特点推进管理酒店数量和区域的稳步较快扩张，实现管理质量和数量的双提升；与此同时，公司也将以首旅建国品牌积累的品牌和资源优势为基础进一步补充并完善公司酒店品牌管理体系，实现从经济型酒店到五星级酒店的全覆盖，以实现酒店管理业务的持续稳定增长。我们预计未来3-5 年公司酒店管理业务通过品牌数量的增加、特定品牌管理酒店数量的增加双重途径有望实现15%以上的稳定增长。 略调低13-15 年盈利预测，暂维持“增持”评级 根据公司经营环境的变化和投资项目的进度，我们略微调低公司2013-2015 年EPS 分别至0.51 元、0.60 元和0.70 元，即未来三年的业绩复合增速为12.9%，对应当前股价的动态PE 为29X、25 倍和21 倍，估值略高于行业平均水平。不过，作为首旅集团已经明确的酒店整合和发展平台，公司未来不排除参与首旅集团在旅游酒店方面（如通州环球影城）的投资或者管理的可能；此外，同样隶属首旅集团的全聚德新近公布针对管理层的绩效考核办法，我们推测公司未来仿效跟进的概率也较高。因此，我们建议投资者仍可适当关注，维持对公司的“增持”评级。 风险提示： 景区及酒店的日常经营风险、管理风险；自然灾害、政治事件等系统性风险。 |
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