剔除瑞盛影响，收入稳定增长。剔除瑞盛1 亿收入影响，上半年营收同增24%，其中外销同增约36%，高于内销14%水平。分品种看，短切毡、薄毡收入分增24%、40%，且一、二季度增速基本持平，显示需求依然旺盛；隔板格局稳定，收入小增6%，涂层毡同增13%，但Q2 较Q1 增速出现较大下滑，主因竞争加剧，量价均受影响。 综合毛利率稳定，涂层毡下滑明显。剔除瑞盛及新长海影响，上半年母公司毛利率26%，基本持平。短切毡和薄毡毛利率小幅波动主因产品结构变化；隔板线技改后毛利率提升9 个百分点至48%；树脂产品受益提价，毛利率从6%升至8%；涂层毡由于竞争加剧，毛利率大幅下滑至31%。 财务费用大增和补贴减少压低中期业绩。公司上半年毛利同增33%，管理和销售费用率在剔除瑞盛后基本与去年持平，财务费用受短期借款大幅增加和汇兑损益影响大增715 万，营业外净收入受补贴影响减少270 万，最终尽管天马集团贡献278 万投资收益，归属净利润增速仍收窄至10%。 新池窑满产在即，新产品拓展海外。考虑自用成本节省和外销收益我们测算新池窑下半年将带来约1200 万效益。此外5800 万补贴将根据折旧年限递延计入，预计下半年将增厚300 万。新产品上，涂层毡国内竞争加剧，正逐步开拓美国市场，保温棉也有望进入韩国市场，高壁垒品种连续毡主要销往海外，上半年形成近60 万收入，毛利率超过60%，新产品新增长的成长逻辑仍未破坏，成长空间依然值得期待。 传统产品稳增持续，新产品逐步贡献效益。财务费用方面，短期利息支出的同比影响将减弱，参与远期结汇将控制汇兑损益，结合新池窑的效益增厚和新产品的开拓，我们判断Q2 业绩触底，下半年将逐季回暖，预计2013-14 年业绩分别为0.96、1.41，对应PE 为22、15 倍，维持推荐。 |
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