综合毛利润率为26.2%，比上年增加了2.1 个百分点。毛利率的提升主要由于公司整车销售组合的改善以及持续有效的成本控制，另外，原材料成本一直处于低位也是重要影响因素。 研发费用大幅增加，超预期大约2-3 亿元。报告期内，公司研发投入进一步加大，进入管理费用的研发支出总额为4.93 亿元，占公司净资产的6%，营业收入的5%，而这两个比例指标在2012年中期和2011 年中期的数值分别为2.97%、2.52%和3.20%、2.19%，这也使得公司上半年管理费用支出比大幅增长81.1%。就业务方面具体来说，包括V348 MCA、N330、N350、N351、N800、J08、J09、J10 等项目在新车型、新增载重，新外形，动力提升等方面都有所改进。另外，动力方面，JX4D24、JX493 和E802、自主开发汽油机项目、V348 全顺排放升级等发动机项目都进一步满足了排放法规的升级要求。我们认为，这些有竞争力和获利能力的研发支出将确保公司销量及获利的稳健成长。 所得税费用回转差异同比下降34.7%。2013 年上半年所得税费用与2012 年上半年相比下降比例约35%，主要是由于2012 年上半年本公司可抵扣暂时性差异预期转回期间适用税率由25%的法定税率变更为高新技术企业所得税优惠税率15%所致。 公司具有较为优良的基本面，我们认为其既是周期股，亦是成长股。江铃是唯一的一只在A 股上市的合资类汽车企业，公司模式及经营可以比肩其它合资类整车企业，同时，公司资产质量也较为优良，净现金比例较高，资产及盈利的确定性较高。公司业务增长及其投资性机会具有明显的周期性特征，但其亦有价值型甚至是成长型公司的特征。以近十年模拟的复合收益率来看，如果投资者买入的PE 与现在基本相当（都约为10 倍左右），那么15%的利润复合增长率再加3%的股息收益率，长期持有江铃汽车的年收益率就可以达到近20%左右，从这个角度上看，这显然也是个吸引人的长期投资标的。 公司业务步入再增长阶段，盈利能力依然较强，短期新产能的投产带来的折旧摊销压力会由于新产品的快速上量以及其较大的费用降低弹性而能被消化。产能将由之前的23 万辆达到2013 年的50 万辆左右，新产品由原来单纯的技术升级开始向全新产品的直接引进转变。目前，公司正在开发和即将推出的新产品至少有6 款，其中包括三款SUV，另卡车、皮卡和全顺各一款。同时，我们认为行业2013 年将走出低谷，步入周期性的复苏阶段，同时，公司估值正处于其历史估值波动区间的底部。短期来看，尽管由于新产能的投产折旧摊销压力有所上升，但随着新产品的快速量产，以及其较强的盈利能力基础，我们认为公司短期维持高盈利能力的预期依然较强。 盈利预测：我们预计2013-2015 年实现营收分别约209.26 亿元、244.65 亿元和284.70 亿元，实现归母净利分别约17.43 亿元、21.29 亿元和24.53 亿元，相应的EPS 分别约2.02 元、2.47 元和2.84 元，对应昨日股价（8 月27 日：15.69 元）的PE 分别为8 倍、6 倍和6 倍。另，基于公司净现金流的绝对估值约为224.84 亿元，相对当前公司股价约有50%的涨幅预期。维持公司“买入”评级，目标价26.05 元。 风险因素：宏观经济风险；经验及积累不足带来的新产品拓展风险；中重卡业务亏损超预期；福特中国战略调整。 |
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